熙康云医院 (09686.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月07日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止的2025财年年度报告（公司于2026年3月20日披露2025财年业绩公告，2026年4月发布2025年年度报告；截至2026年8月7日，2026年中期业绩尚未公布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司虽然通过经营提质降本实现经调整净亏损大幅收窄且经营性现金流连续两年转正，但整体营业收入连续两年同比缩水（2025年下滑7.45%），核心G2B/B2B平台建设及产品销售失速，GAAP会计准则下仍未扭亏，资产负债率高达72.53%，且市值已跌破8亿港元深陷微盘流动性陷阱。
• 一句话定义：这是一家依托“城市云医院”架构、由东软集团孵化并聚焦于“互联网+居家护理服务”及区域健康管理的数字医疗平台公司。
• 核心看点：
  1. 居家护理赛道强劲放量：2025年完成居家护理服务量达50.4万人次（同比增长51.6%），护理咨询38.6万人次（同比增长19.1%），运营浙江“浙里护理”、河南“豫健护理到家”、徐州“彭城家护”等省级/市级平台，顺应中国老龄化与长护险推广趋势。
  2. 亏损大幅收窄与现金流自我造血：2025年经调整净亏损收窄至1,900万元（同比收窄74.8%），经营性现金净流入达4,055万元（同比增长88.1%），显现出精细化运营与降本增效成果。
  3. 医护协同生态沉淀：截至2025年底，平台已接入超3.7万家医疗机构（其中医院2,986家），入驻医生14.9万名，入驻5年以上经验护士达15.1万名，形成具备先发壁垒的本地化医护服务网络。
• 收益来源属性：这笔投资当前主要赚的是 行业 β（银发经济与长护险政策驱动）与公司自身 α（居家护理服务标准化与网格化复制） 的交汇钱，但传统的平台软件/硬件交付减速拖累了估值出路。
• 商业模式本质：公司赚的是**“政府/医院平台建设运营费 + 医护服务撮合抽成 + 综合健康管理服务费”**。
  • 优势：具备先发“城市云医院”B2B2C/G2B2C政企合作壁垒，具备与地方卫健委及三甲医院联合搭建统一护理平台的资质与线下履约能力。
  • 压力：传统的城市云医院硬件/软件一次性建设订单放缓；居家护理单次客单价较低且医保/长护险结算额度受限，难以支撑高毛利爆发；面临公立医院自建互联网医院及第三方互联网大厂的流量挤压。
• 关键假设提示：1) 居家护理订单量能维持40%以上的高增速并提升客单价；2) 传统B2B/B2G业务下滑趋势在2026年止跌；3) 大股东东软控股及关联方的财务担保与借款支持保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“护理到家爆发”：虽然居家护理服务量增长51.6%，但护理服务收入仅为 7,971.9 万元，占总收入仅 17.18%。该业务单价低、医护分成高，根本无法填补传统云医院B2B/B2G业务下滑（总营收下降7.45%）留下的巨大营收窟窿。
  • 拆解“亏损大幅收窄”：2025年亏损收窄主要靠大幅削减研发与销售费用 以及应收账款减值拨回，而非主营业务扩张带来的自然经营杠杆；营收不增反降的情况下，单纯依赖“省钱”无法实现企业长期价值跃升。
  • 拆解“账面5.5亿现金”：看似资金充沛，但短期借贷及当期到期负债高达 4.63 亿元，资产负债率达 72.53%。若无大股东东软控股的 16.7 亿元担保，公司真实偿债能力极其脆弱，属于典型的“高负债现金陷阱”。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：公立三甲医院普遍自建互联网医院与居家护理通道，直接分流优质医护与患者资源；地方政府卫健预算收紧，B2G云医院平台招投标与采购开支明显缩减。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：高度依赖浙江、河南等少数几个省级护理平台的独家运营授权，一旦当地医保/长护险政策调整，或发生重大线上护士履约医疗事故引发监管处罚，核心增长引擎将面临停摆风险。
• 交易结构与真实回报率磨损：目前市值仅约 7.24 亿港元，日均成交额常年在数十万甚至数万港元徘徊，流动性极度匮乏，买入后面临极大的离场滑点损失。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. “假增长，真缩水”：亮眼的护理单量增长掩盖不了总营业收入连续两年负增长（2025年下滑7.45%）的真实困局，核心业务造血能力不足；
  2. “重度依赖母公司输血”：资产负债率高达 72.53%，高度依赖母公司 16.7 亿元担保 与借款维持，自身抗风险能力较弱；
  3. “微盘仙股陷阱”：股价较IPO已跌去超 80%，市值低于 8 亿港元，缺乏机构买盘，极易沦为长期无法变现的流动性荒漠。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年中期及全年财报能否验证总营业收入止跌回升，并实现GAAP会计准则下的归母净利润扭亏为盈；
  2. 全国更多省市将“互联网+护理”及长护险履约费用纳入医保统筹支付范畴，推动护理业务收入迈向亿级规模；
  3. 母公司东软系的财务状况企稳（东软集团2025亏损3.58亿）及对熙康云医院 4.63 亿元债务展期协议落地。
• 一句话判断：当前更接近需要观察的潜力股（偏向价值陷阱边缘）。该判断对“总营业收入能否止跌回升”以及“大股东东软控股的流动性与债务担保意愿”最为敏感。