如祺出行 (09680.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月29日 (UTC)

财务报告：基于如祺出行（09680.HK）《2026年中期报告》（截至2026年6月30日止六个月，未经审核）及《2025年年度报告》（截至2025年12月31日止年度，经审核）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与资本开支放量期。核心依据为：公司传统网约车基本盘依托聚合平台与区域下沉维持翻倍级放量，但商业模式本质仍属低毛利运力代工；前沿 Robotaxi 与 AI 数据服务处于商业化早期，尚未进入自我造血的正向现金流闭环。
• 一句话定义：如祺出行是一家由广汽集团与腾讯联合孵化、小马智行参股的区域性出行龙头，正试图依托大湾区出行运营底座向“Robotaxi 商业化运营平台及智驾 AI 数据基础设施”转型的出行科技服务商。
• 核心看点：
  1. 出行规模杠杆显现与减亏加速：2025 年及 2026 年上半年日均订单突破百万单，规模效应摊薄运营与研发成本，毛利率从 2024 年全年的 5.1% 持续攀升至 2026 年上半年的 12.4%，经调整净亏损收窄至 6633 万元，接近会计盈亏平衡边缘。
  2. 高毛利 AI 数据与技术服务放量：技术服务（自动驾驶数据标注、仿真训练与高精地图）2026 年上半年收入破亿元，毛利率达 22.7%，成为驱动综合毛利率跃升的高弹性抓手。
  3. “车企+自动驾驶算法+运营网络”铁三角卡位：协同广汽埃安的定制量产车制造能力、小马智行/文远知行的 L4 算法，以及微信/支付宝生态的流量导入，构建了国内极少数具备常态化混合派单（有人驾驶+无人驾驶）能力的运营闭环。
• 价值驱动属性：现阶段为 行业 β（30%）+ 公司自身 α（70%）。行业层面受智能网联汽车试点与 L3/L4 准入政策的产业红利拉动；但其超额弹性高度依赖自身在大湾区的区域渗透壁垒、第三方聚合平台转接效率以及智驾数据商用化的兑现速度。
• 商业模式本质：
  • 当前实质：赚取网约车订单抽成与差价（Take-rate 差价），其核心优势在于背靠大湾区国资与广汽整车供应链资源，车辆采购与后市场维护成本具备局部规模优势；
  • 远期愿景：赚取 Robotaxi 车队资产管理费、调度平台抽成及 B 端主机厂智驾数据服务费。
  • 竞争与颠覆压力：网约车行业面临滴滴的绝对龙头挤压与高德等聚合平台的流量盘剥；Robotaxi 领域面临百度萝卜快跑的全国激进铺量及曹操出行（吉利系）、享道出行（上汽系）等主机厂同行的直接围堵。技术壁垒并不归属于平台本身，存在沦为纯“车队运维工具人”的被替代风险。
• 关键假设提示：网约车单均补贴与获客成本不因存量价格战反弹；Robotaxi 硬件套件成本持续下探支撑单车 UE（单位经济模型）转正；账面 6.18 亿元现金储备足以支撑到整体自由现金流自给自足。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于 2026 年中期与 2025 年年报披露）

1. 出行服务（核心支柱，占比 97.1%）：

• 2026 年上半年录得收入 39.20 亿元（同比增长 139.5%），占总收入的 97.1%。总订单量达 1.84 亿单（同比增长 150.6%），日均订单量达 101.5 万单，出行服务 GTV 达 50.64 亿元。
• 增长动力主要来源于向湖南、粤东西北等下沉市场的“涟漪模式”复制，以及深度接入腾讯出行、高德、美团等第三方聚合平台。

2. 技术服务（第二曲线，占比约 2.6%）：

• 2026 年上半年收入首次突破 1 亿元（达约 1.05 亿元，同比增长 274.4%），毛利率达 22.7%。包含高精地图、自动驾驶数据采集与标注、AI 仿真模型及具身智能训练数据解决方案。

3. 车队销售及维修等生态服务（补充业务，占比不足 0.5%）：

• 主要为合作租赁公司及司机提供车辆销售、维保及后市场配套服务，受主机厂战略节奏与车队投放节奏影响较大。

• 客户结构与依赖度：C 端流量与订单严重依赖第三方聚合平台（高德、腾讯出行、美团等），自有 APP 独立获客能力边际走弱；B 端技术服务主要依赖广汽研究院及关联主机厂、部分头部智驾算法供应商，大客户集中度偏高。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：以司机服务费（占出行成本 75%–80%）、聚合平台渠道促成佣金、车队折旧与安全保险为主。不直接依赖大宗商品，但高度敏感于终端电力成本及网约车保险费率上浮。
• 成本趋势与顺价弹性：网约车行业运力普遍过剩，平台对司机的分成具有一定压价能力（单单奖励下降），但聚合平台的抽成费率刚性；面对终端乘客，因行业运力饱和及价格敏感，平台顺价能力极弱，提价极易引发订单流失至竞品，毛利改善完全依赖算法排单效率与运营精细化。

护城河分析

• 核心竞争力来源：
  • 本土牌照与合规优势：在大湾区（广深珠佛）拥有长期第一梯队的合规率与运营资质，是全国首批开展 Robotaxi 商业化混合运营的平台。
  • 车端与数据协同：背靠广汽具备前装量产车型改装优势，依托超 300 辆智驾数据采集车和数十万台活跃运营车，构建高频真实路测“数据飞轮”。
• 主要竞争对手对比：
  • 滴滴出行：全国绝对垄断，自研与合作并进，网络效应不可撼动；如祺仅在华南局部区域形成防御；
  • 曹操出行（02643.HK）：背靠吉利，全国化布局更深（覆盖 215 城，上半年营收破百亿），自研定制车 Eva Cab 成本控制激进，如祺体量落后其约 60%；
  • 百度萝卜快跑：自研全栈算法与纯无人车队激进铺开，在武汉等地单量巨大，具备全栈闭环优势；如祺则定位为“中立运力与调度运营平台”。

行业天花板与市场份额

• 网约车分部：全国市场已进入存量博弈阶段，监管部门多度发布运力饱和预警。按 GTV 口径，滴滴占据超 70% 份额，如祺在全国份额仅约 1%–2%，但在大湾区核心区域仍维持第二大平台地位（区域份额约 5%–6%）。
• Robotaxi 分部：处于示范应用向千辆级商业化过渡阶段。据外部券商及行业机构测算，2030 年国内 Robotaxi 市场空间可达数千亿级，但目前行业整体处于投入期，实际可运营商业化站点仍局限在先导区域（如广州南沙、科学城，深圳前海、宝安等）。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至中立苛刻的买方压力测试视角，针对该标的展开严密证伪：

1. 反向拆解核心看多逻辑：

• “Robotaxi 第一股”是否只是估值叙事外衣？ 截至 2026 年上半年，Robotaxi 与网约车合并统计的出行收入占比高达 97.1%，而平台实际运营的 Robotaxi 车辆仅 550 余辆。相比全国数百万级网约车大盘，Robotaxi 带来的实际收入贡献仍然极其微小，短期无法作为基本面支柱。
• “减亏至盈亏平衡”是否具备可持续性？ 2025 年及 2026 年上半年的利润改善，极大程度上依赖行政、研发开支的绝对削减。一旦未来 Robotaxi 进入百城三级运维网络建设（前期曾提出 10 亿元级的投资规划），资本开支与折旧将迅速反噬当期利润，盈亏平衡线将再度被打破。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代：

• 传统网约车本质是劳动力剩余与低门槛运力供给的行业，壁垒极薄。中长期看，如果主机厂自营运力（如吉利曹操、上汽享道）全面铺开，叠加头部大厂直接以无人生态洗牌，独立运营平台的抽成空间将被压榨至极限。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性：

• 尽管向周边省市拓展，大湾区依然是如祺的基本盘与利润压舱石。华南地区网约车竞争异常饱和，广州、深圳若进一步收紧合规运力指标，其扩张杠杆将立即受阻。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险（致命硬伤）：

• 筹码高度锁死与主力缺乏对手盘：前两大股东（广汽国资+腾讯）持股接近 40%，基石投资者与产业机构持股比重极高，真实自由流通盘不足 30%。
• 冲击成本与流动性陷阱：近期日均成交额经常滑落至不足数十万港元，甚至出现零成交交易日。对于中大型买方机构而言，建仓与平仓将面临毁灭性的滑点摩擦，“买得进、卖不出”是当前二级市场定价极度低迷的最真实元凶。

5. 反方总结（压力测试排除项）：

• 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026 年下半年经营性现金流无法跟上会计减亏步伐，现金储备跌破 4 亿元安全线；
  2. 腾讯/高德等聚合平台调整规则，单均获客与渠道促成费率提升，导致出行服务毛利率跌回 5% 以下；
  3. Robotaxi 百城运维重资产投入启动，但商用付费单量迟迟无法突破，导致现金消耗失控；
  4. 港股日均成交量持续归零，最终导致不可避免的私有化退市或折价并购（类似嘀嗒出行被同程接盘的命运）。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（未来 6–12 个月）

1. 外部研报观点交叉验证与甄别：近期智能汽车行业研报强调 L3/L4 运营牌照发放加速、海外及国内头部 Robotaxi 规模化（如小马智行在多城达成单车 UE 转正、文远知行获海外运营牌照）。需要清醒甄别的是：算法公司的估值逻辑在于“技术溢价”，而如祺出行的商业现实是“运营中介”。行业规模化加速利好其技术服务收入，但并不能直接等同于如祺自身的利润暴增。
2. 边际催化剂：

• 微信“腾讯出行服务”全量推广如祺 Robotaxi 混合下单入口，观察 C 端日常接单量是否形成数量级跳升；
• 广汽埃安与小马智行合作的第七代 Robotaxi 前装车型实现千辆级交付投放；
• 2026 年全年业绩公告中，经调整净利润能否正式实现历史性“单季或全年扭亏为盈”。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。核心依据为：网约车业务已挤出规模微利、亏损收窄至临界点，但二级市场流动性极度匮乏且重度依赖外部流量入口，该定性对“经营现金流能否转正”与“二级市场流动性修复”两项关键假设最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场普遍将其归类为“即将被滴滴与聚合平台绞杀、常年流血的传统网约车炮灰”，并赋予其 0.16x P/S 的破产清算级估值，担忧其在港股沦为无成交的僵尸股。
2. 认知差：公司经营杠杆释放速度超预期（毛利率已连续数期抬升至 12.4%），且依托路测车队打造的 AI 数据服务正以近 300% 增速快速破亿；一旦整体净现金流跨过盈亏平衡线，极低的市值（约 15 亿港元）对任何微小的确定性盈利都具备极高的向上期权弹性。