威海银行 (09677.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于威海银行（09677.HK）截至2025年12月31日的2025年年度报告（于2026年3月27日发布初步业绩公告、2026年4月30日发布年报全文），以及2026年第一季度与上半年公开披露的第三支柱资本充足率与经营动态。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎（基本面评级）。核心依据：公司虽然资产规模突破5000亿元且背靠山东高速集团，但零售个人贷款不良率已飙升至5.27%的警示水平，核心一级资本充足率滑落至8.84%面临持续股权稀释压力，叠加内控合规频遭监管处罚与港股极低的流动性折价，当前风险收益比缺乏足够吸引力。
• 一句话定义：威海银行（09677.HK）是一家总部位于山东省、由国资大股东山东高速集团控股的区域性城商行，深度绑定地方基建与政信资源，但面临资产质量结构性阵痛与资本消耗瓶颈。
• 核心看点：
  1. 资产规模跃升：截至2025年末总资产达到5,045.21亿元（同比+14.28%），正式跨入中等规模城商行行列，国资大股东山东高速集团提供强有力信用背书。
  2. 主业利息收入逆势增长：2025年利息净收入达77.17亿元（同比+10.24%），个人存款大幅增长26.84%，结构性压降负债成本。
  3. 特色战略突破：“绿色金融”与“科技金融”等特色对公业务保持高速扩张，绿色贷款与科技贷款余额同比分别大幅增长50.79%与70.41%。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（山东省基础设施建设与国企融资需求）以及 大股东赋能 α（山东高速集团产业链协同与资金背书）。公司自身在零售风控与独立定价方面的 α 相对匮乏。
• 商业模式本质：
  • 优势：依托控股股东山东高速集团（山东省国资委控股，资产超1.8万亿元）的产融结合优势，在山东省内政信类业务（租赁和商务服务、水利环境公共设施、电力燃气水供应）拥有天然客户资源与项目分配优先级。
  • 竞争压力：面对国有大行与头部股份行下沉优质对公与优质零售领域的双重挤压，负债端揽储成本劣势凸显；同时前期粗放扩张的零售消费贷/经营贷进入信用风险集中暴露期。
• 关键假设提示：逻辑成立依赖于山东省地方政府债务风险可控；零售资产质量恶化趋缓止血；向特定对象发行的30亿元资本补充方案顺利完成以缓解核心一级资本压力。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“破净高安全边际”：多头认为当前 0.5x 左右的 PB 提供了极高的安全边际。然而，银行账面资产质量并不纯净。零售贷款不良率实际已飙升至 5.27%，房地产业不良率高达 7.35%，且持有的非标资产出现估值亏损（-2.74亿元）。若按照真实的坏账风险进行全面重估，真实净资产将被显著削蚀，所谓的“低 PB”极有可能是资产质量陷阱。
  • 拆解“国资大股东高分红”：多头看重山东高速集团的背书与派息。但公司2025年股息率仅约 4.18%，不仅远低于四大国有行（6%-7%）和煤炭/能源国企（7%-9%），且核心一级资本充足率已低至 8.84%，在强大的资本补充和增发需求下，未来分红比例存在下调或被摊薄的内在驱动力。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 随着国有大行资金持续下沉实体与中小微企业，城商行面临“高收益资产被大行挤占、低质量资产向城商行沉淀”的逆向选择困局。同时，地方政信类融资受举债监管持续收紧，传统政信信贷驱动模式的天花板已显现。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 业务与资产近100%集中于山东省内。虽然山东 GDP 突破10万亿，但部分地级市（如青岛、潍坊、东营等）中小企业风险与房地产去库存压力较为集中，分支机构风控屡屡失守，呈现“一处出事，连带受罚”的合规与风控脆弱性。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 极度匮乏的流动性：在港股市场上，威海银行日均成交量经常仅有几千股甚至零成交，存在极高的流动性折价与变现滑点风险。
  • 红利税蚕食：内地投资者通过港股通持有港股通股票需缴纳 20% 的红利税，实际到手股息率降至 3.3% 左右，完全失去了作为高股息防守资产的性价比。
• 反方总结（灵魂拷问）：

  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

  1. 零售风控暴雷：个人贷款不良率高达 5.27%，零售转型“慢半拍”且已成为全行最大风险源；
  2. 资本金极度吃紧：核心一级资本充足率仅 8.84%，未来将面临持续的摊薄式股权再融资；
  3. 合规内控漏洞频发：多地分行因“贷款三查不严”、“风险分类失真”屡受监管处罚，治理结构存在隐患；
  4. 港股流动性陷阱：交易极度不活跃，且扣除 20% 红利税后股息回报缺乏吸引力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 最高30亿元定向增发配售方案获得监管最终核准并完成资金交割，核心一级资本充足率得到阶段性修复。
  2. 零售坏账处置核销进度超预期，个人贷款不良率出现止跌回落拐点。
  3. 存款重定价效应持续释放，负债成本压降带动净息差阶段性筑底。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要谨慎观察的风险资产。
  • 该判断对“零售资产质量止血速度”与“核心一级资本补充后对 ROE 的摊薄程度”最为敏感。