哔哩哔哩-W (09626.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于哔哩哔哩2025年全年未经审计及经审计业绩公告（截至2025年12月31日） 与 2026年第一季度未经审计财务业绩公告（截至2026年3月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据：公司盈利拐点如期兑现（2025年实现首个GAAP全年盈利），广告变现效率持续提升，且拥有极高黏性的年轻用户基本盘；但总营收增速已由双位数放缓至个位数（2026年Q1同比增6.7%），游戏业务存在基数波动，且2026年大额AI资本开支对短期利润率的磨损仍需观察。
• 一句话定义：国内领先的年轻一代PUGC（专业用户创作视频）中长视频社区平台，正在从“高烧钱拓客”向“精细化变现与高毛利驱动”转型。
• 核心看点：
  1. 广告业务高效兑现，AI算法与品类扩容驱动：广告已成为第一增长引擎，2026年Q1广告收入达25.9亿元（同比+30%），连续13个季度实现双位数增长；汽车、家电、家装及AI应用广告投放增长显著。
  2. 毛利率连续15个季度环比改善，经营杠杆释放：2026年Q1毛利率升至37.1%，经调整净利润达5.85亿元（同比+62%），业务结构向高毛利广告与增值业务倾斜。
  3. 用户粘性与年龄增长共振：2026年Q1日活用户（DAU）达1.152亿，用户日均使用时长达119分钟创历史新高；平均用户年龄升至26.5岁，消费购买力逐步释放。
• 收益来源属性：公司自身 α 与行业 β 叠加。α 来源于社区黏性壁垒、创作者生态及广告算法匹配效率改善；β 来源于移动视频广告大盘向垂直优质内容倾斜及二次元/游戏消费复苏。
• 商业模式本质：
  • 本质是通过高质量PUGC社区粘住高价值年轻人群，再通过增值服务（直播/大会员）、广告及游戏进行多维变现。
  • 突出优势：相较于短视频平台，B站具有极高的硬核社区壁垒、高留存的正式会员机制（12个月留存率约80%） 以及在中长视频领域的文化认同感。
  • 竞争压力：面临短视频（抖音、快手）对用户碎片时间的挤压、小红书在种草广告上的分流，以及自身游戏研发缺乏持续爆款长尾接档的风险。
• 关键假设提示：
  • 假设1：广告业务未来2-3个季度能维持20%以上的同比增速；
  • 假设2：2026下半年上线的新游戏能推动游戏业务企稳反弹；
  • 假设3：2026年新增的约10亿元AI资本开支能有效转化为转化率提升，而非成为利润沉没成本。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：

  • 拆解“2025全年扭亏为盈，利润将爆发”：2025年的盈利大幅依赖“降本”（缩减营销与研发费用）以及《三国：谋定天下》这一单款爆款游戏的集中贡献。随着爆款游戏自然衰减（2026年Q1游戏收入已同比下滑12%），且公司于2026年重启大额投入（增加10亿AI Capex），短期利润可能触及阶段性天花板，重现“不投入就无增长，一投入就无利润”的尴尬循环。
  • 拆解“用户年龄升至26.5岁，消费购买力强”：B站用户天然对商业化极度敏感（社区高度抵制贴片广告）。在宏观消费疲软背景下，广告主预算大幅向具备直接带货闭环（电商转化ROI）的抖音/淘天倾斜；B站“种草”归因链条长，变现溢价空间易受压制。

• 行业/需求的系统性收缩与替代：

  • 短视频与图文社区持续挤占用户注意力。此外，AIGC内容的泛滥可能导致低质生成视频充斥平台，稀释B站最引以为傲的“优质PUGC生态”与社区信任感。

• 交易结构与真实回报率磨损：

  • 股价自2026年初高点（接近285 HKD）已回落近50%，上方堆积大量套牢盘，反弹面临沉重抛压；作为港股通标的，若未来实施分红，内地个人投资者还将面临20%的红利税磨损。

• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入哔哩哔哩，你的理由应该是：

  1. 主营营收增速已破10%成长红线（2026年Q1营收仅增6.7%），估值失去成长股溢价；
  2. 游戏业务重现周期性衰退，过度依赖单款爆款，自研能力尚未经过长周期验证；
  3. 10亿元AI Capex重启烧钱模式，对短期利润率与自由现金流造成确定性压制；
  4. “不加视频前贴片广告”的底线承诺限制了其广告变现的天花板。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年下半年新游戏（《三国：百将牌》《三国志：王道天下》《闪耀吧噜咪》）上线后的流水与变现表现；
  2. AI技术在广告匹配与推荐上的实际落地效果，能否支撑2026年Q2/Q3广告收入维持20%以上的同比高增速；
  3. 2026年Q2/Q3财报中，营业利润率能否顶住10亿元AI Capital Expenditure增加带来的成本压力。
• 一句话判断：
  当前更接近：需要观察的潜力股（公司已建立稳健的盈利基本盘，但需密切跟踪游戏业务止跌进度及AI资本开支的ROI兑现情况）。
  该判断对 “广告业务能否维持20%+增速” 以及 “新游戏能否接棒业绩增长” 这两个假设最为敏感。