胜利证券 (08540.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年6月30日止六个月的中期财务报告（最新）及截至2025年12月31日止的经审核年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期承压期。核心依据：公司早期通过抢跑香港虚拟资产合规牌照在2025年实现业绩爆发，但随着头部券商全面入场与加密市场交易量降温，2026年上半年虚拟资产收入骤降逾50%，主业重新陷入经营性亏损，商业模型正面临高壁垒证伪压力。
• 一句话定义：胜利证券（08540.HK）是一家拥有逾50年历史、高氏家族绝对控股的香港本土老牌券商，以全港首家获得虚拟资产（VA）1/4/9号牌照升级及现货ETF实物申赎资质为核心转型标签，主营涵盖证券与期货经纪、保证金融资、资产管理及合规虚拟资产零售交易。
• 核心看点：
  1. 合规Web3生态抢跑者：香港首家获证监会（SFC）批准向零售客户提供虚拟资产交易及咨询、全权委托资管（DAMS）的券商，并深度参股虚拟资产交易平台（VDX）。
  2. 业绩呈超高弹性的“加密高贝塔”：2025年受益于虚拟资产爆发，归母净利润自2024年的亏损290.78万港元暴增至0.55亿港元；而2026年上半年因加密交易活跃度骤降，归母净利润迅速转亏至-637.65万港元，盈利波动极度剧烈。
  3. 资本动作频频与审计师变更：2026年9月更换国际四大会计师事务所德勤为核数师，同时启动折价配售14,120,000股筹资约6001万港元补充流动性与IT基建。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于行业 β（加密市场牛熊周期及香港虚拟资产政策红利），而非可持续的公司自身 α。随着香港虚拟资产牌照逐步放开，先发牌照溢价正被头部互联网券商与大型中资券商迅速稀释。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：本质为“传统经纪/孖展利息 + 虚拟资产交易佣金与资管费”的金融中介通道模式。主要依托香港本土高净值客户积淀及率先打通法币入金购买加密货币的合规通道变现。
  • 竞争劣势与颠覆风险：面临富途、老虎、国泰君安国际等巨头的降维打击。相较于大型机构数十亿级的资本金与数百万级零售客户规模，胜利证券的客群池与研发开支有限，难以在低费率、多币种流动性撮合及技术系统方面建立长期防御壁垒。
• 关键假设提示：香港合规虚拟资产交易渗透率持续提升；公司能在头部平台大举铺开前锁定高净值加密资管客户；资本金与风控能力足以支撑保证金借贷信用风险。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 分部构成：根据2026年中期业绩披露，公司业务分为：(1) 证券/期货经纪服务（占总营收约31.6%）；(2) 虚拟资产服务（占总营收约47.0%，为第一大支柱）；(3) 融资服务（利息收入，占比约7.0%）；(4) 资产管理及财务顾问服务（占比约5.3%）；(5) 保险咨询服务。
  • 变动趋势：2026年上半年收益为9,311.38万港元，同比下降24.74%。其中虚拟资产服务收益较2025年同期高位腰斩（大跌逾50%），融资服务利息收入录得652.12万港元，同比下降32.4%。
  • 客户结构：以香港本地及海外高净值客户（HNWIs）、专业投资者（PI）为主，零售端受制于合规KYC/反洗钱门槛及无法触达中国内地居民的监管限制，客户总量规模受限。
  • 核心利润来源：高波动阶段的虚拟资产交易佣金、做市点差与现货申赎服务费，以及融资保证金利息。
• 成本拆分：
  • 金融服务业不依赖大宗商品。主要成本项为员工薪酬福利（含董事高管薪酬）、交易席位与交易所系统费用、合规/法务审计费用及IT软硬件折旧。
  • 成本弹性与顺价能力：成本结构高度刚性，合规、冷热钱包托管与网络安全投入无法因交易量下滑而削减；在富途、老虎等互联网券商压低交易佣金的背景下，向下游转嫁成本的顺价能力极弱。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：起步极早的合规牌照先发红利（香港首家全牌照升级券商）及与本地持牌交易所（OSL、HashKey、HKVAX）建立的早期通路协议。
  • 竞争对手格局：
    • 大型互联网券商（富途控股、老虎国际等）：拥有庞大的散户生态圈、数百万活跃App用户及强大的IT研发实力，其虚拟资产牌照（如PantherTrade、YAX）已陆续就绪，在获客端具备绝对优势。
    • 头部中资/外资券商（国泰君安国际、盈透证券等）：资本实力雄厚、机构客户网络遍布全球，在合规加密ETF代销、机构大额场外撮合（OTC）方面挤压明显。
    • 胜利证券生态位：处于细分利基市场（香港老牌家族高净值客户转投Web3、定制化全权委托DAMS），但易被两头挤压。
• 各业务分部行业天花板：
  • 香港传统证券经纪：存量博弈，佣金费率持续趋近于零，市场份额集中于头部外资投行与中资/互联网巨头。
  • 香港虚拟资产经纪（TAM）：目前仍处于早期发展阶段。虽然香港政府致力于构建国际虚拟资产中心，但受限于不可向内地散户销售的严格监管红线，目前香港持牌合规交易平台的日均成交额仍不及海外头部离岸交易所（如Binance、OKX）的5%。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 市场看多逻辑：“胜利证券是香港合规加密第一股，拥有稀缺牌照壁垒，坐享Web3中心红利。”
  • 严密证伪推演：牌照并非排他性独占资源。截至2025-2026年，香港证监会已向超40家金融机构批准虚拟资产牌照升级。胜利证券只是“拿得早”，并不具备网络效应和规模壁垒。2026年上半年虚拟资产业务收入直接腰斩超过50%、归母净利润由盈利4000多万转为亏损637万的事实，已无情击碎了其“高增长、不可替代”的伪护城河假设。
• 行业/需求的系统性受限：
  • 香港虚拟资产市场面临先天的资金端天花板：中国内地严格禁止境内居民参与境外加密交易，这导致香港合规平台的客源只能局限在香港本地居民及部分海外高净值人群。而全球原生加密资金早已高度习惯于币安、OKX等离岸平台庞大的币种深度与衍生品生态，向香港合规平台迁移的动力极其有限。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码高度控盘与“流动性黑洞”：近40个交易日日均成交仅百余万港元，缺乏深度做市商与机构大买单。当前股价完全是由低流动性维护出的“虚假平稳”，一旦有中等规模资金（如数千万港元）尝试离场，盘面承接力将瞬间瓦解，极易演变为典型的港股创业板“断崖式无量跌停”。
  • 配售减持与存仓异动警报：2026年9月公司以4.25港元折价配售1412万新股，叠加10月13日股东将1.06亿股（占总股本近50%）存入胜利证券香港的极度罕见异动，释放了极强烈的股权质押、借券沽空或高位变现信号。
  • 冲击成本与滑点磨损：机构投资者若建仓或清仓，日均成交量（ADV）仅20多万股，单日交易占比若超过10%，建仓/退出滑点成本将高达5%~10%以上。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果胜利证券的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年全年业绩持续亏损，证实2025年的高盈利仅为昙花一现的脉冲行情；
  2. 富途、老虎等互联网券商全量上线虚拟资产零售入金交易并掀起“免佣补贴战”，彻底边缘化胜利证券的散户经纪业务；
  3. 2026年10月的大额存仓股票（1.06亿股）触发折价减持抛压或质押违约平仓；
  4. 配售股份落地后流动性稀释，缺乏增量机构资金承接导致估值向行业PB均值（1倍以下）崩跌。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 核数师更替后续审计报告（2026年年报）：关注德勤入驻后的首份年报审计意见，重点核查虚拟资产公允价值计量、应收账款减值拨备与内部风控审查。
  • 配售事项进展（Long Stop Date）：关注2026年9月公布的6001万港元新股配售能否如期足额完成，认购方背景是否引入产业战略投资人。
  • 大额存仓（1.06亿股）真实动向：密切监测大股东在港交所披露易（CCASS）的持股变动，排查质押或大宗场外减持信号。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】
  • 定性依据：虽然拥有先发虚拟资产牌照光环，但主业已随加密交易降温重回亏损，且当前估值（PB 4.13倍）严重透支，叠加高控盘、低成交量及大额存仓异动，对“头部券商竞争挤压”和“大股东筹码松动”两大假设极度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分资金仍将胜利证券视为“香港合规Web3第一标的”，寄望于政策进一步放开驱动估值重估。
  • 认知差：市场忽视了牌照先发优势的极短半衰期与巨头入场后的残酷替代效应。2026年中期业绩转亏已证明，在缺乏巨额研发与庞大零售生态支持下，小微型券商无法单靠牌照抵御周期寒冬，当前4倍以上的PB估值严重背离其内在盈利能力。