胜利证券 (08540.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月6日 (UTC)

财务报告：截至2025年12月31日止年度之2025年年度报告（截至2026年8月6日，公司尚未披露2026年中期业绩报告，以下数据主要基于2025年年报、2025年中报及交易所/监管机构公开公告）

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。公司靠虚拟资产（VA）先发牌照优势实现了盈利困境反转，但基本面高度依赖加密市场贝塔，且刚于2026年7月底遭香港证监会行政处罚，合规风控短板显现，估值溢价面临收窄压力。
  • 一句话定义：胜利证券是一家拥有50余年历史、率先通过升级1/4/9号牌照打通“股币合一”零售与机构交易的香港本地老牌中小券商（GEM上市，08540.HK）。
  • 核心看点：
    1. 虚拟资产业务先发红利释放：公司作为香港首家获准向散户提供虚拟资产交易及咨询的持牌券商，2025年虚拟资产业务收入同比暴增近6倍，驱动全年在2024年亏损背景下实现强劲扭亏。
    2. “股币合一”生态与VDX牌照闭环：旗下交易应用“VictoryX”与2026年2月获颁VATP（虚拟资产交易平台）牌照的联营公司VDX（胜利数码科技）形成交易与撮合闭环。
    3. 管理层与大股东密集增持：2026年6—7月间，董事会主席高鹃与执行董事陈沛泉等多名高管多次在公开市场增持股票，显现内部人对公司长期价值的信心。
  • 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（香港合规虚拟资产政策红利及加密货币交割与交易量高景气）以及少量 公司自身 α（率先升级1/4/9号牌照的先发抢跑优势）。
  • 商业模式本质：
    • 盈利来源于向零售及机构客户收取虚拟资产及传统证券的买卖佣金、平台处理费、保证金融资利息及加密资产管理费。
    • 相比同行，其突出优势在于合规抢跑极快（全港首批升级1/4/9号VA牌照、首家支持币进币出及稳定币提存的券商）。
    • 面临巨大的竞争被追赶风险：随着富途证券（PantherTrade）、老虎证券（YAX）、国泰君安国际等资本雄厚、流量巨大的互联网巨头及大中型券商相继获取VA全牌照，胜利证券在资金、IT投入与用户基数上的劣势将被放大，被追赶挤压的可能性极高。
  • 关键假设提示：加密货币交割与交易量维持高景气；香港虚拟资产监管政策不发生利空转向；公司在2026年7月监管处罚后能妥善整改内控，不发生严重合规次生灾害。
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8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入胜利证券的核心理由如下：

  • 反向拆解多头信仰：
    • 拆解“高成长加密券商”信仰：公司2025年净利润暴增扭亏完全建立在加密牛市的单边贝塔之上。券商经纪业务不具备强粘性，一旦加密市场进入熊市缩量周期，业绩将呈现断崖式下跌，顶部利润极具欺骗性。
    • 拆解“牌照独家壁垒”信仰：牌照绝非独占资产。SFC正加速批复更多传统券商及互联网券商（如富途PantherTrade）的VA牌照。富途拥有数百万活跃交易用户，一旦流量巨头全面开闸，胜利证券的先发优势将在数月内被冲刷殆尽。
  • 行业与需求的系统性收缩/限制：
    • 监管边界收紧：2026年2月公司已关闭中国大陆身份证用户的加密交易功能，这意味着其无法触达体量最庞大的暗池流量，可服务客群的天花板极低。
  • 单点合规脆弱性爆发：
    • 2026年7月24日，SFC公开谴责并处罚170万港元，核心负责人赵子良被停牌3个月。这直接证实了公司在风控、KYC与反洗钱能力上的先天不足。在虚拟资产极度敏感的监管环境下，中小券商合规成本极高，极易“踩雷”。
  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • 估值已透支：当前 PB 高达 3.8倍，PE 近 15倍，对于一家GEM中小券商而言估值极贵，且股息率仅约 1.0%，毫无下行保护能力。
    • GEM流动性陷阱：日均成交量极其稀薄，买卖滑点巨大，大资金买入容易卖出难。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入胜利证券，你的理由应该是：
    1. 这是一家靠行业贝塔打“时差”的中小券商，缺乏真正的壁垒与用户护城河。
    2. 合规风控硬伤已被监管证实，高管遭停牌冲击合规形象。
    3. 富途/老虎等互联网巨头压境，先发红利消退后将陷入恶性价格战。
    4. 估值处于高位（3.8x PB），在创业板流动性陷阱下存在戴维斯双杀风险。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    • 2026年8月中旬即将披露的2026年中期业绩（验证VA业务收入环比是否出现放缓迹象）。
    • 负责人员赵子良于2026年10月21日3个月停牌届满后的内控整改落地与监管反馈。
    • 联营公司VDX（获VATP牌照）与 VictoryX 交易闭环的实际交易量贡献。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要观察的潜力股（偏向高风险、高贝塔的周期博弈标的，而非长期价值投资资产）。
    • 该判断对 加密货币市场交割与交易量的景气度周期 以及 公司能否在富途等巨头挤压下保持用户留存 这两个假设最为敏感。