舍图控股 (08392.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月6日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年3月31日止年度之全年业绩公告（2025/2026财年年报，发布于2026年6月26日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司属于香港GEM创业板极微型出口家居代销/OEM企业，虽在2026财年实现微幅扭亏（归母净利润45.3万港元），但基本面体量过小、日均成交极其匮乏、高度依赖单一欧洲大客户与外销环境，缺乏实质护城河与流动性安全边际。
• 一句话定义：舍图控股是一家立足香港、面向欧洲及北美市场的轻资产家居用品设计、开发及供应链管理服务商（GEM创业板上市，股票代码08392.HK），具备典型的微型外贸轻资产+强周期/外需敏感型特征。
• 核心看点：
  1. 2026财年微幅扭亏为盈：受欧洲核心大客户出口订单小幅回升及国内自家品牌销售增长拉动，2026财年收益同比增长7.45%至5,487.7万港元，归母净利润自2025财年的亏损234.7万港元转盈为45.3万港元。
  2. 轻资产设计与供应链整合模式：无自有重资产加工厂，通过外包中国内地第三方工厂生产，毛利率维持在31.5%左右，固定资产开支压力相对较小。
  3. 行政开支收缩优化运营：管理层在2026财年推行成本控制，行政开支由1,967万港元降至1,858万港元（减少约109万港元），为当期扭亏提供了关键支撑。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（欧洲及海外消费品的补库存周期与外汇汇率波动微利），公司自身 α 极其弱小（缺乏产品定价权与品牌溢价）。
• 商业模式本质：
  • 公司赚的是海外零售商/品牌商采购价与国内OEM工厂生产成本之间的供应链服务差价与设计加价。
  • 相比竞争对手，其在陶瓷、玻璃及餐具家居品类上具备一定的样品设计开发能力和跨国采购对接网络，但优势易被同业替代。
  • 当下面临巨大的竞争压力，受跨境电商直连工厂（DTC模式）以及东南亚低成本产能的严重挤压，中间商生存空间持续收窄。
• 关键假设提示：欧洲主要零售客户订单维持稳定；人民币兑港元及外汇走势不发生大幅逆转；海外不出现高额贸易关税壁垒或地缘海运中断。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头看点“2026财年扭亏转盈”：实则扣除52万港元汇兑收益后主业经营溢利依然为负（-30万港元），并非真正的基本面拐点。
  • 多头看点“自家品牌Satu Home期权”：国内收入仅200余万港元，在竞争赤海中难以形成规模效应，反而持续消耗有限的现金。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：海外买家直接对接国内工厂（去中间商），传统外贸代理代销模式正面临结构性淘汰。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：收入88.9%依赖欧洲出口，且高度集中于单一主要客户，一旦该客户削减订单或要求降价，业绩将瞬间变脸。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 极度匮乏的流动性：日均成交额经常不足数万港元甚至零成交，买卖价差极大，买入后面临极高的离场滑点损耗。
  • 港股GEM板折价：无机构覆盖、无分红预期，存在长期沦为“死股”的风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入舍图控股，你的理由应该是：
  1. 扣除非主营外汇收益后，公司核心主业尚未实现真正经营盈利；
  2. 极度依赖单一欧洲大客户与传统外贸代理模式，易被去中间化趋势淘汰；
  3. 账面现金仅剩约395万港元，财务抵御风险能力极差且不具备分红能力；
  4. 创业板极度缺乏流动性，交易滑点巨大且存在壳资源贬值与退市风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 欧洲主要买家大额追加采购订单落地；
  • 港交所GEM板改革引入力度更大的并购重组或转板政策契机；
  • 成本控制进一步深化使主业经营利润（扣除汇兑后）彻底扭亏。
• 一句话判断
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱
  • 该判断对欧洲宏观消费需求、单一客户订单留存 及港股创业板流动性环境三大假设最为敏感。