树熊金融集团 (08226.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月6日 (UTC)

财务报告：基于树熊金融集团2025年度报告（报告期截至2025年12月31日，于2026年3月23日刊发）及2025年中期报告（报告期截至2025年6月30日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司属于典型的香港GEM板（创业板）低流动性超微型“折价金融壳股”，虽然账面现金与净资产远高于当前市值（P/B仅约0.11x），但主业缺乏自发生血能力，信用及自营资产减值风险高企，且存在极强的“现金陷阱”特征。
• 一句话定义：这是一家位于香港GEM板、以证券经纪、放贷及自营证券投资为主业的微型持牌金融服务机构与投资控股公司，具备显著的行业边缘化与折价壳股特征。
• 核心看点：
  1. 极端折价与资产陷阱：截至2025年底公司账面净资产为3.62亿港元，手头一般现金及银行结余达1.035亿港元，而截至2026年8月初总市值仅约3,800万–4,200万港元（股价约0.092-0.100港元，数据存在时效性风险），处于极度的“低P/B通缩折价”状态。
  2. 账面亏损收窄：2025财年归母净亏损收窄60.5%至960万港元（2024财年亏损2,428万港元），亏损收窄主因是证券投资及保证金融资减值拨备较上年大幅减少。
  3. 壳资源与筹码异动期权：近期市场持续出现第三方券商之间的仓位转仓异动（如2026年6-7月间智华证券、树熊证券、大新证券间大笔转仓），引发市场对潜在大股东筹码重组的博弈。
• 收益来源属性：高度归因于 行业 β（香港资本市场整体成交活跃度及港股细价股交易景气度）。公司自身 α 极弱，规模微小且缺乏竞争力，市场份额持续被头部机构挤压。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过旗下“树熊证券”获取证券经纪佣金与保证金利息，通过放贷业务赚取高息，以及通过自营股票投资获取资本利得。
  • 竞争劣势：在香港券商行业集中度向富途、盈透及中资大券商倾斜的背景下，树熊证券技术与资金规模极微；放贷业务客户信用风险极高；自营投资屡受市场波动重创。
  • 颠覆风险：在互联网券商零佣金和数字化体验的冲击下，公司传统经纪业务已被彻底颠覆，沦为边缘玩家。
• 关键假设提示：
  1. 假设公司账面1.035亿港元现金真实可靠，未发生未披露的质押或资金占用。
  2. 假设放贷与保证金融资业务不发生爆发式的二次穿仓坏账。
  3. 假设港交所不因GEM板业务规模过小而对其实施强制除牌。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入树熊金融集团的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解信仰1：“1亿现金+3.6亿净资产，市值仅3800万，是绝佳的价值洼地”
    • 真相：典型的“现金陷阱”。大股东与管理层完全没有将现金通过分红或回购退还股东的意愿（2024–2025年连续零派息）。这笔现金在公司手里，每年会被千万元级别的高额行政开支、员工薪酬以及糟糕的自营投资/坏账减值持续“合法消耗”。小股东既无法清算公司，也触及不到任何现金。
  • 拆解信仰2：“GEM壳资源，随时可能被借壳重组爆发”
    • 真相：卖壳逻辑已被监管规则摧毁。港交所近年大幅收紧反收购（RTO）及借壳上市限制，GEM板壳资源价值早已大幅缩水，且面临更严厉的除牌风险。买入壳期权的赢面极低。
  • 拆解信仰3：“业绩亏损大幅收窄，即迎来扭亏拐点”
    • 真相：非主业改善，仅为低基数效应。2025年亏损收窄主要因为2024年计提了高达1,859万港元的保证金坏账和1,142万港元的股票亏损。2025财年放贷业务又爆出1,170.6万港元的新增减值，说明其风控体系极其脆弱。
• 行业与需求的系统性收缩：
  • 香港本地微型券商正处于不可逆的边缘化淘汰潮中。无力进行IT研发与渠道投入，客户持续流失，主业毫无造血前景。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 标的每日成交极度匮乏（换手率常年低于0.02%）。极宽的买卖差价与极高的滑点使得任何买入资金入场后均面临“买得到、卖不出”的流动性锁死困境。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产看得到吃不到：账面现金与净资产是典型的现金陷阱，管理层不分红不回购，资产会被持续侵蚀。
  2. 主业无造血能力，资产隐患重重：经纪业务萎缩，放贷与股票投资坏账频繁，商誉与无形资产存在大额减值风险。
  3. 细价股治理与除牌风险：历史存在供股摊薄记录，流动性干涸，随时面临折价融资或监管除牌惩罚。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 港股整体流动性改善或GEM板细价股短期阵发性炒作β。
  • 主要持仓券商（如智华证券、树熊证券、大新证券）异动转仓背后的潜在股权变动或大股东重组公告。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对 管理层是否开启大额现金分红/回购 以及 港交所对GEM板低市值壳股的监管除牌政策 最为敏感。