基石金融 (08112.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月，未经审核）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度，经审核，含2026年9月17日补充公告）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「转型观察 / 陷入微型仙股困境的承压资产」
  • 核心依据：公司主营业务持续萎缩并长期处于亏损状态，剥离新加坡业务后收入腰斩，总市值仅约2,750万港元，近40个交易日逾六成交易日成交量为零，流动性几近枯竭，净资产高度依赖海外单一缺乏流动性的权益投资公允价值计量。
• 一句话定义：基石金融是一家从传统楼宇电梯数字户外广告（原香港分众传媒）转型跨界证券经纪与孖展融资、但双主业均严重失血收缩，并长期深陷流动性折价泥潭的港股创业板（GEM）超微盘资本运作型标的。
• 核心看点：
  1. 深度破净与账面资产“纸面折价”：以当前股价0.12港元测算，对应2026年6月30日每股净资产约0.36港元，市净率（PB）仅约0.33倍；账面持有伦交所MOH Nippon Plc股权于2025年末账面值达4,245万港元，单一资产账面价值甚至高于公司自身市值。
  2. 剥离亏损资产后的减亏动作：公司于2025年9月剥离持续拖累业绩的新加坡广告媒体业务，2026年上半年净亏损由2025年同期的2,100万港元收窄至960万港元（同比减亏约52.9%），进入被动止血与成本收缩阶段。
  3. 董事会重组引发的壳资源重整预期：2026年6月30日，原董事会主席范艳迪辞任，具备多只港股微盘股运作背景的刘始豪接任董事会主席，引发部分投机资金对后续潜在资产注入或二次转型的博弈预期。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于极端的资本运作投机属性与微观壳资源溢价。自身经营性阿尔法（α）严重匮乏，与港股大盘主流贝塔（β）脱节，经营造血能力缺失，唯有资产剥离重组或极端资本运作才可能带来脉冲式回报。
• 商业模式本质：赚取“存量商厦电梯屏位租金差价 + 香港本地小型证券经纪佣金及孖展利息”。
  • 竞争壁垒与优势：相对头部机构几无竞争壁垒。线下广告点位规模小、缺乏排他性话语权；证券牌照（香港证监会1、4、9号）属于充分竞争的红海市场，无资本体量与低费率科技优势。
  • 被追赶与颠覆压力：正面临移动互联网广告、头部跨境互联网券商的双重绝对压制与边缘化，商业模式处于被动收缩守势。
• 关键假设提示：
  1. 账面持有的伦交所MOH Nippon Plc股权公允价值具备公允性与可变现能力，不发生大额减值或流动性清零；
  2. 新任管理层不会通过大比例“合股-折让供股”等港股微盘股财技过度稀释中小股东每股净资产；
  3. 能够维持香港联交所GEM上市地位，不触及《上市规则》有关业务运作或资产不足的退市风险。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构（2026年上半年）：
    • 广告及媒体服务：收益约1,290万港元，占总营收的83.2%（同比下降43.4%，主因2025年9月剥离新加坡业务不再并表）。
    • 金融服务（基石证券）：收益约270万港元，占总营收的16.8%（同比下降32.5%，其中证券经纪佣金收入骤降约82%，保证金利息收入下降约28%）。
  • 地域与客户结构：新加坡业务剥离后，业务全面收缩并依赖中国香港本地市场；下游主要客户为香港核心商厦广告主及少数本地存量证券交易/孖展客户，客户集中度偏高，抗风险弹性极差。
  • 核心利润来源：两大主营业务均处于经营性亏损状态，毛利无法覆盖刚性管理与行政支出；报表核心损益高度受投资公允价值变动左右（如2025年主要依靠MOH Nippon录得948万港元公允价值收益）。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：广告媒体端主要为商业楼宇特许权费用、场地租金、电费及运维开支；金融服务板块主要为交易所交易席位费、结算交收费、系统外包费及牌照合规维护费。
  • 成本趋势与顺价弹性：核心商厦租金与合规成本刚性极高，但下游广告主预算缩减及券商佣金战愈演愈烈，公司向下游传导成本的顺价能力几乎为零。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：缺乏实质护城河。虽具备香港证监会第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）及第9类（资产管理）牌照，但在香港数百家持牌券商中属于尾部梯队。
  • 主要竞争对手：广告业务面临德高贝登（JCDecaux）、媒体通及分众系同行的挤压；金融服务面临富途控股、老虎证券等互联网头部券商在交易费率、技术体验及资本金维度的绝对压制。
• 各业务分部行业天花板：
  • 线下商业楼宇广告：香港本地市场空间狭窄，整体处于存量洗牌甚至预算萎缩期，公司市占率极低且无扩容可能。
  • 本地小型券商行业：香港本地中小券商近年来掀起结业潮，行业步入存量深度出清阶段，佣金费率持续探底。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 反驳“破净安全边际（PB 0.33x）与隐性资产”：账面价值非等于变现价值。MOH Nippon股权占净资产过半，属于海外非受控实体且处于低流动/停牌状态，属于典型的“流动性与估值陷阱”，一旦重估减值，破净安全垫将瞬间击穿。
  • 反驳“剥离亏损资产后的减亏拐点”：2026年上半年的减亏并非源自主营业绩爆发，而是甩掉新加坡资产后的被动缩表，代价是总收入暴跌42.2%。这是一种不可持续的“通过缩产减亏”，缺乏内生造血支持。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 香港本地线下广告受数字营销分流，商业楼宇广告预算持续受压；本地小型券商面临互联券商全方位无死角降维打击，经纪业务佣金已滑落至微不足道的水平（半年仅270万港元），商业价值几近归零。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 剥离新加坡后，全部营运资产过度集中于香港单一市场，受香港本地商业周期及中小企业缩减开支直接冲击；
  • 资产负债表单点依赖MOH Nippon，一旦该海外项目生变，缺乏任何分散对冲手段。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 微观流动性冻结：近40个交易日日均成交额不足数千港元，数十天毫无成交，机构持仓完全缺位，盘面缺乏任何深度承接力。
  • 资本运作踩踏：历史上大股东Masan基金存在减持抛售记录；超微盘股在无对手盘环境下，即使微量抛压也会引发多米诺式跳水跌停。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. MOH Nippon Plc被停牌清盘或录得重大公允价值减值，导致净资产大幅缩水；
    2. 联交所GEM就主营业务及营运资产充足性发出问询或停牌通告；
    3. 董事会宣布大比例合股并大幅折让供股，对现有流通股实施毁灭性稀释；
    4. 基石证券经纪与孖展业务持续萎缩，产生大额客户坏账或被迫交还牌照。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情排查：2026年9月17日就MOH Nippon大额股权作出补充披露公告；2026年6月30日更换董事会主席（刘始豪接替范艳迪）。
  • 边际催化变量：
    1. MOH Nippon Plc在海外市场的交易复牌或处置套现进展；
    2. 新任主席刘始豪是否推进新资本运作或战略转型方向公告；
    3. 2026年全年业绩中主营亏损是否能通过严控开支实现进一步收窄。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】
  • 定性依据：公司深陷主业收缩亏损、微观流动性冻结与严重资产依赖，表观破净无法抵消真实下行风险；该判断对海外资产公允价值真实性及GEM上市合规地位维持假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：投机资金押注其“PB仅0.33倍、单一海外资产价值超公司市值、新任主席带来重组期权”的微盘反弹弹性。
  • 认知差：买方专业视角下，海外资产变现难度极大且缺乏流动性，主业已陷入无可逆转的缩表失血，加之近40交易日高达60%天数的绝对零成交，标的已演化为不可变现的“流动性陷阱”，表面安全垫实际脆弱不堪。