京东工业 (07618.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月6日 (UTC)

财务报告：基于京东工业（07618.HK）截至2025年12月31日止年度的经审计年度报告（于2026年3月5日发布）及港股上市招股说明书。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司是中国MRO（非生产性物料）及工业供应链数智化领域绝对龙头，规模与技术壁垒显著，但2025年主业实际盈利增速放缓且履约开支显著上升，需跟踪后续经营杠杆释放。
• 一句话定义：中国交易额最大的工业供应链技术与服务提供商，依托“太璞”数智化解决方案与轻资产生态，赋能工业企业降本增效的平台型龙头。
• 核心看点：
  1. 规模效应与大客户高粘性：2025年重点企业客户（KA）交易额同比增长26.5%至165亿元，客户留存率高企（116.6%），服务覆盖约60%的中国《财富》500强企业。
  2. 毛利率持续提升：毛利率由2024年的16.20%提升至2025年的17.40%（同比增加1.16个百分点），主因高毛利服务业务增长及供应链议价权增强。
  3. 技术基础设施与工业AI落地：拥有超9770万个SKU的“墨卡托”标准商品库，并推出工业供应链垂直AI大模型“JoyIndustrial”及AI Agent体系，强化端到端数智化履约效率。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主，行业 β 为辅。行业β源于中国制造业供应链数字化渗透率提升；公司α源于依托京东集团供应链与IT基础设施建立的高壁垒，以及在大客户集采市场的极高渗透率。
• 商业模式本质：公司赚的是“工业品采购规模差价 + 供应链数智化技术与平台服务费”。
  • 突出优势：相较传统线下贸易商与撮合平台，公司具备超80个品类、9770万SKU的标准化商品库及20.5万家上游供应商网络，规模远超同行（2024年交易额为第二名震坤行的近3倍）。
  • 竞争压力：面临震坤行（ZKH）、咸亨国际、1688工业品等竞争，且下游制造企业采购预算受宏观经济及周期波动影响。
• 关键假设提示：大型企事业单位采购数字化持续渗透；与京东集团（京东物流、京东云）的协同效应及关联交易价格维持稳定；履约成本占营收比例能得到有效控制。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入京东工业的核心理由包括：

1. 反向拆解多头信仰：账面“爆发式利润”属于会计财技/上市造影，主业实际增速平庸
   • 多头看重“2025年净利润大增203.8%”的表象，但剥离优先股公允价值变动等非经常科目后，真正反映主业的Non-IFRS净利润仅增长5.34%。经营利润（8.11亿元）甚至同比下滑5.2%。这表明公司在营收增长17.4%的同时，主业经营效率并未实现跨越式提升，呈现“增收不增利”的隐忧。
2. 履约成本“不降反升”，平台规模效应受制于工业品的物理瓶颈
   • 2025年履约开支爆增56.7%至17.66亿元，增速远高于17.4%的收入增速。工业品履约极度碎片化、非标化，规模扩大反而带来了长尾仓储和干线物流成本的边际上升，打破了传统消费互联网“规模越大、履约边际成本越低”的逻辑。
3. 行业系统性利润压榨与客户议价压迫
   • 工业制造企业普遍面临降本压力，工业品采购环节被下游KA客户极度压价。京东工业作为中间平台，毛利率（17.4%）提升空间受限，且KA客户账期较长，营运资金占用较重。
4. 无股息保护与交易磨损
   • 2025财年明确不派息，对于港股资金而言缺乏红利防守属性；同时内地投资者通过港股通持有还需面临20%的红利税（若未来派息）及流动性折价风险。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入京东工业，你的理由应该是：

1. 主业经调整净利润仅微增5.34%，30倍 Non-IFRS PE 的估值已充分透支未来预期；
2. 履约费用大增56.7%，说明工业品物流履约吞噬了大量的毛利，规模杠杆并未显现；
3. 公司不派发股息，在宏观不确定性下缺乏安全边际。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 港股通纳入与流动性注入：公司已于2026年3月获纳入港股通，南向资金配置力度可作为股价短期催化剂。
  2. JoyIndustrial工业AI大模型变现：AI Agent系统在大客户及供应链各环节的降本成效显现，驱动高毛利服务收入占比提升。
  3. 履约开支优化：若2026年履约费用率出现拐点回落，将驱动经营利润率加速释放。
• 一句话判断：需要观察的潜力股——公司是中国工业供应链数字化绝对龙头，但2025年主业经调整利润增速显著放缓（5.3%）且履约成本激增，当前30倍Non-IFRS PE处于合理偏满位置，需重点观察2026年履约开支率改善及经营利润率回升承诺的兑现情况。