岚图汽车 (07489.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月22日 (UTC)

财务报告：基于岚图汽车科技股份有限公司（07489.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期业绩报告（2026年8月27日披露、9月21日正式刊发）及2025年经审计年度财务数据（港股上市招股说明书与年度报告披露口径）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「转型观察与资本开支扩张期」。核心依据：作为东风集团剥离转型的央企高端新能源主体，公司依托爆款MPV维持了逆势交付与营收双增长（2026H1交付量同比增35.9%、营收同比增42.4%），但受价格战及供应链成本上行拖累，毛利率滑落至17.7%且期内重回亏损（2026H1净亏损3.89亿元），且资本开支处于高位，内生“纯造血”能力仍待验证。
• 一句话定义：东风汽车集团旗下专注于20万—50万元高端智能电动赛道的央国企新能源第一股，兼具传统车企制造底蕴与华为智驾生态赋能，目前正由单一爆款MPV向全品类SUV/出海矩阵横向拓荒。
• 核心看点：
  1. 细分品类基本盘稳固与产品大年密集催化：岚图梦想家在30万—70万元高端新能源MPV赛道市占率居行业前列（上半年稳居细分榜单头部），2026年迎来密集投放周期，新推出的泰山X8（大五座SUV）、泰山Ultra（六座SUV）及今日（9月22日）全球发布的旗舰车型“岚图梦想家9”构成新增长支柱。
  2. 非整车生态业务与海外扩张形成剪刀差支撑：2026年上半年后市场收入增长113.5%，技术服务输出暴增591.7%（对外输出东风平台架构及技术服务），海外整车销售同比增长51.5%，且与Stellantis集团推进欧洲合资销售架构，探索“轻资产技术出海”路径。
  3. 资本架构预期重构（H股全流通与入通期权）：东风集团私有化退市后岚图完成“腾笼换鸟”介绍上市，当前内资股占比约75.94%，证监会已受理其15.07亿股H股全流通备案申请；若流通股本扩容并满足市值标准纳入港股通，微观流动性折价有望迎来边际改善。
• 价值驱动属性：当前主要归因于 行业 β 与公司自身 α 的激烈拉锯。行业层面承受国内乘用车大盘收缩与极端价格战的系统性β下行压制；超额回报潜力则高度依赖自身α——即高端产品矩阵的客单价韧性、海外高毛利增量，以及从东风母体承接技术变现的能力。
• 商业模式本质：高端整车制造销售（赚取产品溢价与平台规模效应）+ 软件技术赋能及后市场衍生服务。
  • 竞争优势：背靠东风50余年造车制造体系与供应链协同，兼具国资背景背书；智驾端深度拥抱华为乾崑生态与自研架构（ESSA+SOA架构、琥珀电池2.0），在MPV赛道形成差异化安全与智能化标签。
  • 颠覆与竞争压力：在20万—50万元红海中直面理想、鸿蒙智行（问界/享界/智界）、腾势、极氪、蔚来等强敌的夹击；纯电SUV品类起量艰难，品牌认知度在三四线城市及年轻个人用户中心智尚浅，面临产品生命周期快速迭代的替换风险。
• 关键假设提示：
  1. 梦想家系列在MPV市场市占率不发生断崖式下跌，且泰山X8/梦想家9单月交付能如期突破规模经济临界点。
  2. 碳酸锂及高算力芯片/内存等上游物料成本企稳，下半年综合毛利率能回升至19%以上。
  3. H股全流通及再融资通道顺畅落地，避免账面现金快速见底引发流动性危机。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（2026年上半年数据，Tier 1/Tier 2交叉验证）

• 营收总额：181.59亿元人民币（同比增长42.4%）。
  • 整车销售业务：164.74亿元（占比90.72%，同比增长36.2%）。交付总量为76,264辆（同比增长35.9%）。
    • 海外整车销售：25.38亿元（占整车收入约15.4%，占总营收13.98%，同比增长51.5%）。
  • 后市场及衍生业务：11.87亿元（占比6.54%，同比增长113.5%）。
  • 技术服务业务：4.57亿元（占比2.52%，同比增长591.7%），依托ESSA底层架构向关联方及外部生态伙伴输出技术解决方案。
• 客户与区域结构：
  • C端零售与高端B端政商采购并重，梦想家车型在政企高端接待用车市场占据较大份额，整体无单一极端依赖的超大客户，但政商采购节奏受宏观预算影响。
  • 区域分布以国内一二线城市为主（全国170个城市共509家销售门店）；海外已铺设至中东（沙特利雅得、吉达双展厅）、欧洲（挪威、芬兰等）共40个国家和地区。
• 核心利润来源：目前核心盈利主要依靠“岚图梦想家”MPV单品的高客单价（均价35万元以上）贡献毛利垫，非整车技术服务业务虽利润率极高但规模尚小（4.57亿元）；SUV与轿车品类尚未形成规模经济，边际利润仍被高额营销与直营渠道费用摊薄。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：2026年上半年销售成本149.44亿元（同比增长49.1%，明显高于收入增速42.4%）。
  • 上游核心硬成本为动力电池（碳酸锂周期波动）、高算力智驾芯片及车规级内存，以及钢铝一体化压铸车身件。
• 成本趋势与顺价弹性：由于2026年国内车市终端价格战进入深水区，行业降价保量压力巨大，公司难以向上游直接转嫁成本上涨；相反，为维持30万+市场份额，上半年加大了终端权益赠送与金融贴息力度，呈现典型的“成本受压、终端顺价弹性极弱”特征，导致毛利率同比下滑3.7个百分点至17.7%。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 央企制造品质与安全工程壁垒：车身被动安全刚度与底盘调校（前双叉臂后五连杆+空气悬架+CDC）在高端MPV领域积累了扎实的口碑护城河。
  2. 混动/纯电双技术底座与华为生态合作：支持全域800V高压快充架构，同时引入华为HarmonySpace座舱与乾崑智驾，填补了传统央企在软件与智能化心智层面的短板。
• 主要竞争对手与竞争态势：
  • 腾势汽车（比亚迪旗下，腾势D9）：高端新能源MPV赛道的绝对霸主，拥有更强劲的供应链成本闭环与渠道穿透力，是岚图梦想家的正面宿敌。
  • 理想汽车 / 鸿蒙智行（问界）：在30万—50万元家用SUV赛道掌握定义权与智驾用户心智，岚图泰山X8、泰山Ultra在大六座/五座SUV市场面临极大的品牌心智突围难度。
  • 极氪汽车（009 / 7X）：主打极客性能与高端豪华，与岚图在纯电高端MPV与SUV领域展开直接拼刺。

各业务分部行业天花板

• 高端新能源MPV（TAM约30万—40万辆/年）：目前已处于存量竞争与结构性替换阶段，增量红利逐步收窄；岚图市占率约20%—30%，进一步大幅扩张的行业天花板肉眼可见。
• 高端新能源SUV（TAM约200万—250万辆/年）：空间巨大但竞争格局极度内卷，头部CR4集中度较高，公司当前市占率不足3%，属于“虎口夺食”攻坚期。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “盈利扭亏”的不可持续性：市场此前依据2025年10.17亿元净利润给予盈利预期，但深挖发现10.8亿元均为非主业政府补助。一旦扣除非经常损益，岚图汽车从未在主营整车制造端真正实现可持续的自我造血，2026年上半年的亏损并非“偶发事件”，而是主业竞争力的真实映射。
• “产品矩阵拓宽”演变为“资源分散陷阱”：高端SUV与轿车市场强手如林，岚图在SUV领域缺乏如“理想奶爸车”或“问界遥遥领先”般深入人心的心智标签，密集推出泰山X8、追光S可能导致巨额研发与模具费用沉没，形成销量爬坡迟缓的“拖油瓶”资产。

2. 行业与需求的系统性收缩

• 2026年上半年国内乘用车市场销量同比下行18.9%、新能源乘用车下滑14.1%，宏观消费紧缩向高端可选消费传导。在全行业平均利润率跌至3%左右的环境下，中游整车厂在缺乏上游电池锂矿自主定价权的情况下，随时面临供应链挤压与下游价格战的“双重绞杀”。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性硬伤（最大排雷点）

• 存量分派造成的筹码堰塞湖：介绍上市方式使所有原东风集团股东无偿获得H股，但这些长线配置传统燃油车央企的股东并非新能源高成长投资人，上市以来形成了漫长且沉重的抛压盘。
• 75.94%内资股全流通的“扩容双刃剑”：目前证监会已受理15.07亿股全流通备案。虽然全流通是进入港股通的先决条件，但一旦转换完成，港股流通盘将由8.85亿股猛增至23.92亿股，若届时基本面未实质反转，将带来极大的潜在解禁抛压恐慌。
• 流动性折价折磨：在未入通前，公司日均成交额经常徘徊在数百万至两千万港元之间（冲击成本极高），大型买方机构“买得进、出不来”，极易陷入“估值极低却无人问津”的僵尸股泥潭。

反方总结（压力测试排除项）

如果岚图汽车的基本面与估值修复逻辑被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 2026年第四季度，月均交付量跌破1.2万辆，旗舰SUV泰山系列新品月销未能过千，验证其品牌溢价无法从MPV平移至大众主流赛道。
2. 动力电池及上游成本持续反弹，2026全年经调整净亏损扩大至10亿元以上，单车毛利率滑向15%以下。
3. H股全流通实施后未能顺利通过港股通市值与换手率考核，导致微观流动性黑洞加剧，造成二次破位杀跌。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 重大舆情与突发事件跟踪：
  • 关注2026年9月22日“岚图梦想家9”上市发布会的定价策略与大定锁单规模（能否打响超豪华第一枪）。
  • 跟踪东风集团5亿元增持计划的后续落地进展与持股比例变动（大股东护盘决心）。
• 行业边际拐点：
  • 智能网联汽车L3级有条件自动驾驶准入试点的正式商用牌照发放进度（岚图作为先导试点央企的技术兑现）。
  • 欧洲反补贴关税执行细节与Stellantis合资公司落地时间表。
• 核心催化剂：
  • 中国证监会关于15.07亿股内资股“H股全流通”的正式备案核准；
  • 恒生综合指数定期检讨及随后纳入“港股通”交易标的公告。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据在于：公司基本盘具备央企底蕴、供应链安全兜底及单品MPV冠军心智，0.61倍PB已极度压缩下行风险，但其真正内生造血能力（摆脱政府补贴扭亏）与全品类SUV突围能力仍高度处于多空验证期。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场当前给出的0.15倍极端P/S估值，本质上将其直接等同于“由盈转亏、缺乏增长前景且面临流动性折价的传统造车尾部壳资源”。
2. 认知差：市场严重低估了其技术服务与海外出口（上半年同比增51.5%至25.4亿）带来的利润修复杠杆，更忽视了一旦H股全流通落地扫除流通障碍后，港股通内资定价权介入所引发的估值中枢暴力重估期权。