思摩尔国际 (06969.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)
财务报告：基于思摩尔国际（06969.HK）发布的《2025年全年业绩公告》（截至2025年12月31日止年度）、2025年中期报告及2026年一季度相关披露数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。（注：评价仅针对基本面质量，不等同于买入建议）。公司作为全球电子雾化设备代工绝对龙头，虽然近年来受到监管政策调整、一次性产品冲击及毛利率回落的挤压，但凭借极高的技术研发壁垒（FEELM陶瓷芯专利墙）、充足的账面现金以及HNB（加热不燃烧）第二增长曲线的强势突破，基本面具备强抗风险能力与拐点潜力。
• 一句话定义：全球最大的电子雾化设备及解决方案提供商，兼具传统烟草巨头核心供应商（ToB ODM/OEM）与自有品牌（ToC VAPORESSO）双轮驱动特性的技术型精密制造业龙头。
• 核心看点：
  1. HNB（加热不燃烧）第二曲线迎来规模化放量：2025财年公司HNB业务突破12亿元人民币，与英美烟草（Glo Hilo系列）及日本烟草（Ploom系列）的深厚技术合作进入成果收割期，商业化进程显著提速。
  2. 海外监管趋严驱动合规市场出清与换弹式复苏：欧美监管机构对非法/非合规一次性电子烟执法力度持续加大，推动市场份额向高合规门槛的换弹式（POD）产品回归，搭载FEELM陶瓷芯的合规代工业务基本面见底回升。
  3. 自有品牌VAPORESSO海外稳健扩张：ToC开放式业务2025年实现营收29.12亿元人民币（同比+17.6%），在欧美及新兴市场市占率持续居于前列，贡献稳定的高毛利现金流。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主，兼具行业 β。Alpha 体现在 FEELM 陶瓷芯技术专利壁垒、研发规模效应以及与国际烟草巨头深度的供应链绑死关系；Beta 归因于全球新型烟草减害替代普及及海外合规执法力度。
• 商业模式本质：公司赚的是“底层微纳米材料研发 + 精密制造代工 + 专利技术授权/分成”的高溢价加工钱。
  • 突出优势：凭借FEELM陶瓷芯全球专利墙（累计申请专利超9000项）、全球最大产能规模优势，以及与英美烟草（BAT）、日本烟草（JTI）、NJOY（奥驰亚旗下）等烟草巨头建立的深度合规认证门槛。
  • 竞争与颠覆风险：面临低成本棉芯一次性产品及行业价格战的持续压迫；竞争对手（如合元科技PURLAVA等）的技术追赶；以及全球烟草税制变化和出口退税政策调整的冲击。
• 关键假设提示：欧美监管部门对非法灰色电子烟的执法力度保持高压；与BAT合作的Glo Hilo等HNB产品海外渗透率提升符合预期；出口退税取消的影响被产品结构升级有效抵消。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由包括：

• 反向拆解多头信仰：
  • “高研发壁垒”掩盖不了毛利率大幅滑落的事实：多头盛赞FEELM陶瓷芯技术，但现实是低门槛棉芯一次性电子烟席卷全球，公司毛利率从2021年的53.6%断崖式下跌至2025年的34.1%。高研发投入（每年15亿+）并没有带来定价权的提升，反而变成了沉重的固定成本负担。
  • “现金牛与高分红”陷阱：虽然账面有70多亿现金，但受股份激励开支（单年超2.4亿元）和管理费用高企拖累，GAAP净利润连续下滑，真实的净资产收益率（ROE）已滑落至5%左右的极低水平，资金回报效率极低。
  • “HNB与雾化医疗”远水解不了近渴：HNB虽然突破12亿元，但占总营收仅约8%，且深受传统烟草巨头的产业链利润压榨；雾化医疗处于研发投入期，短时间内根本无法支撑起当期30倍以上的Adjusted PE估值。
• 行业/需求的系统性收缩与政策压榨：
  • 全球电子烟告别高暴利时代。国内监管定性为卷烟管理路径，2026年4月1日取消出口退税进一步抽干了加工端利润。在欧美消费紧缩和政策限味大背景下，海外代工正沦为低毛利的精密加工业。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 二股东亿纬锂能（持股30.25%）将思摩尔视为锂电主业扩产的“提款机”，连续多年预告减持，未来12个月内随时可能向市场抛售17亿港元的筹码，筹码结构被严重破坏。对于港股通投资者而言，还要承受20%的红利税磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  1. 在中国取消出口退税后，面对强势的BAT、JTI等烟草巨头，公司能否将成本增加完全顺价推给下游？如果不能，毛利率是否会进一步跌破30%？
  2. 亿纬锂能高达2.17亿股（3.5%）的潜在抛压，在当前港股流动性下需要多久才能被市场消化？
  3. 剔除股权激励开支等非现金加回后，GAAP净利润仅10.62亿元，凭什么享受高达45倍以上的GAAP市盈率？

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 与BAT合作的Glo Hilo及JTI Ploom等HNB产品在欧洲及日本主战场销量爬坡超预期；
  2. 欧美监管机构对非法灰色一次性电子烟展开大规模执法收缴，刺激合规换弹式代工订单显著回升；
  3. 亿纬锂能减持计划落地（如通过协议大宗过户），利空彻底出尽。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 该判断对 欧美合规执法落实力度、HNB海外放量速度以及出口退税取消对毛利率的实际压制程度 最为敏感。