思摩尔国际 (06969.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与分析结论

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报告日期：2026年10月1日 (UTC)

财务报告：基于思摩尔国际2026年中期报告（截至2026年6月30日止6个月）及2025年年度报告（截至2025年12月31日止年度）

1. 核心投资逻辑

  • 基本面特征分类：周期拐点与转型验证期。核心依据：传统封闭式换弹烟在美国及欧洲合规化进程中筑底，加热不燃烧（HNB）业务实现规模化放量成为第二增长曲线，但产品结构迁移导致综合毛利率持续承压，企业正处于从“单一陶瓷雾化代工龙头”向“多技术路线与多平台供应商”跨越的利润与商业模式重构期。
  • 一句话定义：全球制造规模最大、专利壁垒最深的雾化及新型烟草代工龙头，目前正依托陶瓷芯专利与加热技术，横跨电子雾化（E-vapor）、加热不燃烧（HNB）及雾化医疗三大赛道。
  • 核心看点：
    1. 第二增长曲线（HNB）从0到1全面兑现：2025年公司HNB收入突破12亿元，2026年上半年HNB收入同比暴增322.1%至9.62亿元（营收占比升至13.4%），深度绑定战略客户（韩国KT&G、英美烟草BAT等）并进入全球9个主要市场，打破传统烟具代工格局。
    2. 欧美合规监管重塑格局与海外果味烟预期：美国FDA对非法一次性电子烟执法趋严并建立合规白名单，同时2026年5月起以“强身份认证”为前提开启果味电子烟审批通道，核心客户英美烟草（BAT）Vuse品牌借此重拓果味合规市场（26Q3–Q4覆盖超5万家网点），推动代工基本盘恢复性增长。
    3. 国内HNB政策破冰带来长期潜在期权：2026年7月28日国家烟草专卖局发布《加热卷烟》强制国标征求意见稿，行业预计2027年启动试点，思摩尔凭借中烟长期技术合作与专利储备具备卡位优势。
  • 价值驱动属性：公司自身 α 为主，兼具行业监管政策 β。公司的超额壁垒源于FEELM陶瓷芯技术专利、自动化制程及严苛的FDA PMTA申报服务能力（α）；但中短期业绩增速与估值弹性高度受制于各主权国烟草监管牌照、口味禁令及非法烟打击力度等监管周期（β）。
  • 商业模式本质：高端ODM/CDMO解决方案服务商。
    • 核心优势：
      • 技术与认证壁垒：全球雾化陶瓷芯底层专利壁垒（FEELM），以及帮助烟草跨国巨头通过美国FDA PMTA审核的数据与检测能力。
      • 客户粘性与规模效应：深度绑定国际四大烟草巨头之一英美烟草（BAT），具备高良率、百亿级组件精密制造与供应链成本控制能力。
    • 颠覆与竞争压力：
      • 面临立讯精密、比亚迪电子等传统精密制造巨头的跨界切入；
      • 一次性棉芯产品对封闭式陶瓷芯烟弹的长期价格战压制；
      • HNB烟具端由于前期以硬件出货为主，毛利率显著低于成熟期雾化烟弹，拉低综合盈利水平。
  • 关键假设提示：
    1. 美国市场非法一次性烟执法力度持续强化，合规换弹式及通过PMTA的果味烟份额稳步提升；
    2. 核心客户KT&G、BAT的HNB新品终端动销良好，后续烟弹及耗材放量带动高毛利业务爬坡；
    3. 国内HNB国标顺利定稿并于2027年如期启动商业化试点。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司2025年年报与2026年中期报告：

  1. 按客户属性划分：
  • 面向企业客户（ToB 业务）：
    • 2025年：实现收益113.44亿元（占比79.6%，同比增长21.7%）；
    • 2026年上半年：实现收益59.10亿元（占比82.0%，同比增长24.7%）。
      • 其中，电子雾化及特殊用途雾化收入48.01亿元（同比增长9.3%）；
      • HNB及技术服务收入9.62亿元（同比增长322.1%，占比达13.4%）；
      • *雾化医疗（传思生物）*收入1.47亿元（同比增长24.8%）。
  • 自有品牌（ToC 业务，APV开放式设备及美容雾化）：
    • 2025年：实现收益29.12亿元（占比20.4%，同比增长17.6%），以旗舰品牌VAPORESSO为主；
    • 2026年上半年：实现收益12.99亿元（占比18.0%，同比增长1.9%），其中电子雾化12.77亿元（+2.6%），美容雾化（岚至MOYAL）0.23亿元（-26.2%）。
  1. 按地理区域划分（ToB与ToC合并）：
  • 欧洲及其他国家和地区：2025年收入105.48亿元；2026年H1该区域ToB收入32.5亿元（同比增长29.7%），主要由欧洲合规换弹式放量及ODM客户份额提升驱动。
  • 美国市场：2025年收入45.97亿元；2026年H1 ToB收入14.9亿元（同比下滑15.6%），主因核心客户在等待果味烟上线前主动调整产品库存组合，但自有品牌ToC在美国同比增长19.9%。
  • 中国内地市场：2025年收入2.57亿元；2026年H1 ToB收入仅0.58亿元（同比大幅下滑50.3%），处于监管落地后的底部出清状态。
  1. 客户依赖度：
  • 第一大客户（英美烟草BAT）贡献收入比例常年维持在30%–40%区间，存在显著的大客户集中度特征；
  • 伴随韩国KT&G、日烟（JTI）以及传思生物新业务引入，大客户集中风险在边际稀释。

成本拆分与顺价机制

  • 主要成本项：
    • 2026H1原材料成本占总收入比重上升4.6个百分点至51.9%；人工成本占比上升0.6个百分点至7.8%。
    • 主要原材料：电芯（锂电池）、高纯多孔陶瓷基板、发热丝及芯片组件、塑胶外壳等。主要大宗敏感项体现在锂电池（碳酸锂/钴酸锂成本联动）及电子元器件采购上。
  • 顺价能力与毛利率趋势：
    • 公司的综合毛利率从2024年的37.4%下滑至2025年的34.1%，并在2026年上半年进一步探底至32.2%（同比下降5.1个百分点，但较2025年下半年微增0.5个百分点）。
    • 顺价弹性分化：在成熟高毛利的FEELM封闭式陶瓷芯烟弹上，公司具备极强的成本传导能力；但当前毛利率下滑属于产品结构性稀释——由于HNB前期放量以烟具/硬件为主（毛利相对较低），且欧洲市场部分ODM客户定制产品竞争激烈，削弱了公司的整体顺价弹性。

护城河分析

  • 核心竞争力：
    • 底层材料与制造专利壁垒：FEELM陶瓷发热体具有气孔率、导油孔径精确控制等物理壁垒，在防漏油、口感还原度、微粒均匀度上显著领先于竞品棉芯；HNB领域构建了包含Flashwave微波/周向/中心加热等全技术路线的METEX平台。
    • FDA申报合规壁垒（PMTA工程能力）：PMTA需要长达数年、耗资数千万元的毒理学与临床试验，思摩尔拥有全球认证的雾化检测中心，具备协助巨头通过严苛审查的“准入护城河”。
  • 主要竞争对手比较：
    • 比亚迪电子 (00285.HK)：代工规模与自动化制造能力强，切入陶瓷芯与电子烟组装，优势在供应链成本控制，但底层烟草级雾化机理研究与海外巨头绑定深度不及思摩尔。
    • 立讯精密 (002475.SZ)：精密制造及精密结构件巨头，依托大客户代工能力切入新型烟草，但目前更多聚焦烟具组装，缺乏自主核心发热体品牌溢价。
    • 合元科技 (Firstunion) / 卓力能 (ALD)：在一次性雾化及开放式雾化市场具备灵活性与低成本优势，在中低端ODM领域形成直接价格战压制。

各业务分部行业天花板与集中度

  • 市场空间（TAM）（据美银/瑞银等机构行业研究统计）：
    • 电子雾化（E-Vapor）：2025年全球零售额约244亿美元（同比增长7.0%），其中封闭式178亿美元，开放式65亿美元；一次性受监管打压下滑至63亿美元。
    • 加热不燃烧（HTP/HNB）：2025年全球零售额约430–461亿美元（2020–2025年复合增速约16.9%），菲莫国际（IQOS）占据烟棒约71.6%份额，KT&G与BAT正加速追赶。
    • 现代无烟口服产品（尼古丁袋）：2025年零售额约92亿美元（同比暴增45.7%），成为增速最迅猛的减害品类。
  • 行业阶段与格局：
    • 电子雾化由野蛮扩张期转向存量存废与“强监管驱动的再集中”；
    • HNB处于全球渗透率从5%向15%快速跃升的增量放量期；
    • 行业竞争呈现“合规门槛推高头部集中度，但非合规市场屡禁不绝导致价格内卷”的割裂特征。
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8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

  • “BAT果味返美”是否过度乐观？
    • 市场将FDA批准Glas果味烟解读为“果味全面解禁”。然而，FDA对果味产品的审批附加了极其苛刻的前提——必须配备蓝牙与手机实名认证防未成年人系统。这大幅增加了硬件生产成本与消费者购买摩擦，终端吸烟者的接受度和转换率存在高度不确定性，切勿盲目线性外推为百亿级增量。
  • “HNB第二曲线”会否陷入“硬件代工陷阱”？
    • HNB的核心商业价值在于烟草薄片与高频烟弹消耗，这一环节在多数国家被主权烟草专卖或跨国烟草公司牢牢掌控。思摩尔目前大比例收入来自“烟具与组装”，毛利率远低于过去的FEELM陶瓷烟弹，如果无法像传统烟草商一样享受烟支长期消耗分成，HNB很可能只是一门“重资本、低毛利”的消费电子硬件代工生意。
  • 巨额现金是否存在“低效率陷阱”？
    • 账面趴着70多亿现金，但受制于烟草行业监管敏感性，难以进行跨行业激进并购；同时部分雾化医疗投资回报周期极长（传思生物年亏损超1.3亿元），若不通过更大比例的注销式回购注销股份，过高的现金留存只会持续摊薄ROE。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

  • 无烟草现代口服（尼古丁袋）的降维打击：2025年以ZYN为代表的尼古丁袋全球大增45.7%[20260926]，且FDA在2026年6月正式授予ZYN首批20款产品减害MRTP认证[20260926]。口服产品无需任何雾化器具、使用无二手烟干扰、价格极其便宜，正在欧美年轻群体中直接分流雾化电子烟的用户基本盘。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

  • 大股东减持堰塞湖压顶：亿纬锂能持有30.25%股权，董事会已多次授权减持不超过3.5%（约2.17亿股）。以思摩尔近期日均成交约500万–1000万股测算[已获取事实数据]，该笔减持相当于20–40个交易日的全部市场承接量，极易在反弹阶段形成密集抛压。
  • 港股通红利税折算磨损：思摩尔为港股通标的，内地港股通个人投资者需扣除20%红利税，名义4.27%的股息率到手后折损至约3.4%，削弱了高股息防御策略的吸引力。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

  1. 美国FDA对非法调味电子烟执法力度虎头蛇尾，合规果味换弹烟因实名认证摩擦导致终端铺货惨淡；
  2. 韩国KT&G及BAT的HNB新品上市后动销不及预期，导致Q3/Q4烟具出货骤降并引发渠道去库存；
  3. 二股东亿纬锂能启动实质性大额竞价减持，造成二级市场微观流动性枯竭与估值破位踩踏。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

  1. 2026Q3–Q4 BAT美区果味烟动销验证：重点跟踪BAT果味电子烟在全美5万家便利店网点的实际上架与出货补库数据。
  2. 韩国KT&G HNB新品（lil Tonino Lamborghini）首发反响：9月中旬首发后的市场份额扩张节奏，以及四季度向海外市场的延伸出海进展。
  3. 中国《加热卷烟》国标定稿与首批试点公布：预计2026年底至2027年初定稿，关注思摩尔是否在烟具标准或特种生产许可中获取官方准入[20260920, 20260923]。
  4. 传思生物外部融资独立落地：若成功引入外部资本并剥离母公司合并报表，有望立刻为上市公司增厚超1亿元的年化表观净利润。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心依据在于：基本盘营收重回20%增长通道且具4%股息托底，但“高毛利耗材能否承接低毛利烟具放量”以及“美国果味合规转化率”这两大核心假设，仍需2026下半年财报的实质性印证。

核心市场预期差

  • 分歧点：市场普遍对思摩尔的毛利率持续下行（由37%降至32%）表现出极度悲观，认为其已沦为平庸的消费电子硬件代工厂，且担忧二股东亿纬锂能减持抛压。
  • 认知差：市场低估了HNB从“硬件铺货”走向“组件/耗材放量”带来的盈利非线性回升弹性；同时，忽视了FDA对果味电子烟准入政策的边际破冰正赋予思摩尔及BAT一次合规反攻存量黑市的战略级机遇。