联众 (06899.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年6月30日止六个月未经审核中期报告（最新可得财务报告）及截至2024年12月31日止年度经审核年度报告。注：由于公司被开曼群岛大法院颁令清盘，2025年全年业绩及年度报告严重延期，截至本报告日仍未刊发。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：清盘停牌与强制退市边缘的极度承压资产。核心依据在于公司已被开曼群岛大法院正式颁令清盘并委任清盘人接管，股票自2026年3月4日起停牌；主业持续亏损失血，账簿失控导致审计停滞，目前正处于香港联交所18个月复牌指引的倒计时阶段。
• 一句话定义：曾经的中国老牌在线棋牌游戏开拓者，当前主业严重萎缩、账面净资产几近蚀尽、陷入多方股东内斗司法清盘，且丧失正常二级市场流动性的高危困境仙股。
• 核心看点：
  1. 正式清盘与复牌倒计时硬约束：2026年3月3日开曼法院正式颁发清盘令并委任共同正式清盘人，3月4日股份停牌；香港联交所于2026年7月下发包含7项严苛条件的复牌指引，规定公司若未能在2027年9月3日前达成复牌条件，将直接启动强制除牌程序。
  2. 主业造血枯竭与流动性断裂：核心棋牌业务持续萎缩，2025年上半年营收仅4,323.6万元（同比-13.8%），连续多年深度亏损（2024年净亏8,500万元，2025H1净亏3,500万元）；截至2025年中期货币资金仅剩1,300万元，经营现金流持续流出，营运资金已濒临枯竭。
  3. 治理彻底瘫痪与审计失真：由于主要股东与管理层在多轮内斗及股份争议转让中彻底决裂，清盘人入驻后通告未能获得附属公司完整账簿和记录，董事会声明不再持有相关财务资料，独立法证调查及内控检讨陷入停顿。
• 价值驱动属性：公司完全脱离行业 β（国内传统棋牌监管常态化从严、流量向巨头集中，红利见顶）与公司自身 α（缺乏研发优势与流量入口），当前估值与存续核心仅取决于司法层面的破产清算/重组博弈（重组期权 β）。
• 商业模式本质：
  • 过去依托PC端“联众游戏大厅”及移动端斗地主、麻将等虚拟道具充值盈利。但在移动互联网时代，面临腾讯棋牌、竞技世界（JJ比赛）、微乐等头部玩家的挤压，用户流失严重，缺乏品牌溢价、获客成本优势与技术壁垒。
  • 近年来尝试宣传的“AI竞技”、“低空经济”、“加密货币投资”等多为纸面战略或概念发布，缺乏资本金与底层研发团队支持，未能形成实质商业造血。
• 关键假设提示：公司能在2027年9月前彻底撤销开曼清盘令并解除清盘人、全面理顺管理层与股权纠纷、找回账簿完成审计补发年报，并引入实力重组方注入符合港交所第13.24条要求的可持续业务。目前上述假设实现的概率极低。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务板块：历史主要分为PC游戏部（联众大厅）、移动游戏部（《单机斗地主》《达人麻将》《中国象棋》等）以及电竞与赛事相关业务（如通过AGAE开展电竞及第三方赛事转播）。
  • 趋势：2024年营收0.92亿元（同比微增3.59%），2025年上半年营收4,323.6万元（同比下滑13.8%）。传统PC业务自然老化，移动游戏受买量成本压制无法规模化，整体规模跌破亿元关口。
  • 客户结构：以长尾个人C端玩家充值为主，不依赖单一B端大客户，但用户黏性与付费转化率持续衰退。
  • 利润来源本质：主业无一盈利。2025年上半年毛利率为51.71%，但经营溢利率深陷-26.23%（2024年为-32.49%，2023年为-79.26%），高企的人员、行政与分销费用彻底侵蚀了毛利。
• 成本拆分：
  • 上游核心成本项主要为：服务器租赁与带宽成本、应用商店渠道分成费（苹果App Store、安卓各应用商）、第三方支付渠道费、以及赛事内容运营制作成本。不依赖大宗商品。
  • 顺价能力：极弱。棋牌游戏产品同质化严重，玩家对涨价极其敏感，任何降低福利或提高门槛的行为都会导致活跃用户断崖式流失。
• 护城河分析：
  • 护城河评级：完全丧失。老牌“联众”品牌情怀已无法转化为商业壁垒；代码与玩法同质化严重。
  • 主要竞争对手：
    • 腾讯游戏（腾讯棋牌/欢乐斗地主）：拥有微信/QQ顶级国民社交流量生态，垄断国内绝大部分大众棋牌市场。
    • 竞技世界（JJ比赛）：深耕棋牌锦标赛事体系，用户留存极高、赛事变现成熟。
    • 地方棋牌厂商（微乐、家乡互动等）：深耕下沉市场熟人社交圈层。
    • 博雅互动（00434.HK）：海外棋牌布局成熟，且已全面战略转型储备加密资产，资产端现金极其充裕。相比之下，联众处于行业出清末端。
• 各业务分部行业天花板：
  • 国内线上棋牌市场已进入存量博弈与存量收缩期，且面临严格的合规反赌监管红线。市场空间虽然有数百亿元，但绝大部分被腾讯等头部垄断，联众市场份额已降至0.5%以下，基本失去行业定价权与话语权。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 反驳“老牌棋牌IP仍有重组壳价值”：市场部分投机资金期待联众作为港股主板壳资源被并购重组。然而，当前港股借壳上市（RTO）与反收购监管极其严格，壳价值已大幅贬值；联众不仅背负开曼法院清盘令，还涉及大股东不当转让股份的司法纠纷，且“账簿和记录不完整”，任何理性的外部产业资本对其尽调均会视为“法律与财务黑洞”，接盘意愿极低。
  • 反驳“AI与加密货币转型期权”：公司在2025年发布的转型通告实质为无资金、无团队、无技术储备的“三无”表态，在清盘人进驻接管公司公章与权柄的背景下，此类概念已被证伪。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 传统棋牌游戏从PC向移动迁移早已完成，当前正进一步被抖音/快手微端小游戏及休闲消除类游戏蚕食。行业整体面临未成年人保护、游戏版号及严格的反洗钱/反赌博穿透式监管，长尾小厂几乎无法承受合规成本。
• 资产与地域集中的单点脆弱性：
  • 联众境内的主要经营实体高度依赖北京等少数几家运营公司，在离岸清盘人向香港法院及内地法院申请承认清盘人地位期间，极易爆发离岸清盘人与境内管理层之间的“公章与控制权抢夺战”，导致境内实体直接瘫痪。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 停牌导致的“零流动性陷阱”：目前股票已被港交所暂停交易，所有持仓资金被完全锁死。即便在停牌前的40个交易日中，日均成交额经常为零，进出滑点与冲击成本极高，属于典型的“无对手盘流动性陷阱”。
  • 股权被动强平与争端堰塞湖：建赢联众持有的18.6%股份自身处于清盘变现流程中，一旦清盘人寻求在场外折价处置，将形成巨大的潜在抛压。
  • 清算法律顺位劣势：根据开曼群岛公司法，清算资产清偿顺位依次为清盘人费用、担保债权人、无担保债权人，普通股流通股东位列最末位。在资不抵债或资产严重折损的现实下，中小股东面临实质全额灭失风险。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 清盘人最终确认无法收回公司及附属公司完整财务账目，致使核数师出具“无法表示意见”或持续拒绝签发审计报告，复牌指引第(a)条永久无法达成；
  2. 开曼群岛大法院清盘令无法在2027年9月前被成功撤销，联交所依据《上市规则》第6.01A条直接启动除牌程序，股票注销上市地位；
  3. 境内运营实体流动性彻底枯竭，服务器欠费停机，业务全面停摆，导致公司违反《上市规则》第13.24条关于具备足够业务运作之规定；
  4. 独立法证调查查明重大资金侵占或违规转让事实，引发多方连环诉讼，重组谈判全面破裂。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情与突发事件：开曼大法院颁发正式清盘令（2026年3月）；2025年报难产；港交所下发7项复牌指引（2026年7月）；清盘人公开披露未获公司完整账簿且法证调查尚未开展（2026年9月）。
  • 关键催化事件跟踪：
    1. 清盘人能否向香港高等法院成功申请认可开曼清盘令，并实际接管境内运营实体的公章与财务控制权；
    2. 呈请人与公司大股东之间是否可能达成庭外清偿和解并申请撤回清盘令；
    3. 2025年经审核年度报告能否在2026年底前补发并刊发无保留/保留意见审计报告。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征定性为：【隐含多重脆弱性的承压资产】（实质为处于司法清盘与强制除牌边缘的高危困境资产）。
  • 核心定性依据：公司已被正式颁发清盘令、账簿失联、连续巨亏且现金流枯竭；该判断对“开曼清盘令能否被法院撤销”及“能否在18个月内补发合格审计报告”这两项关键假设具有绝对敏感性。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分极高风险偏好的博弈资金依然抱有“老牌互联网棋牌重组壳预期”或押注“股东内斗和解后暴力复牌反弹”的侥幸心理。
  • 认知差：本案性质已非普通的停牌自查，而是开曼法院生效的正式司法清盘令（Official Liquidation）。在清盘人进驻后董事会声称“不再持有账簿”、法证调查完全无法推进的极端失控局面下，复牌指引要求的7项严苛条件几乎难以在2027年9月3日前达成，退市出清与权益归零属于极高确定性路径，所谓的“壳溢价”早已转化为“负资产清算泥潭”。