亚盛医药-B (06855.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于亚盛医药于2026年4月披露的《2025年年度报告》（截至2025年12月31日止年度），并结合公司截至2026年7月的最新公告与资本动态（如2026年5月移除“-B”标记、2026年7月向美国SEC递交F-3储架注册等）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。核心依据：作为国内细胞凋亡通路与血液肿瘤领域的领先BioPharma，公司拥有自研“同类首创/同类最佳”管线，已跨过单纯研发阶段；耐立克®与利生妥®双核放量推动产品销售额翻倍，成功于2026年6月实现港交所“摘B”；且获得全球巨头武田制药的顶级BD背书，资产负债表显著充实，虽当期因全球临床推进导致亏损扩大，但基本面质量与国际化兑现路径极其清晰。
• 一句话定义：这是一家专注细胞凋亡与血液肿瘤靶向新药研发、已实现“港美双重主要上市”并迈入商业化双核驱动阶段的成长型硬科技生物医药（BioPharma）标的。
• 核心看点：
  1. 双核心产品商业化强劲放量与“摘B”里程碑：核心品种耐立克®（奥雷巴替尼）全适应症纳入国家医保后，2025年销售额达4.35亿元（同比+80.6%）；首个国产Bcl-2抑制剂利生妥®（利沙托克拉/APG-2575）上市前5个月即斩获7058万元收入。受产品销售拉动，公司于2026年6月1日正式从股票代码中移除“-B”标记。
  2. 顶级BD赋能与全球化路径加速：2024年6月与武田制药（Takeda）达成总金额超13亿美元的独家选择权协议及7500万美元股权投资（武田持股约6.6%-7.7%），目前全球有9项注册III期临床研究正在快速推进（4项获FDA/EMA许可）。
  3. 资本结构优化与研发资金池充沛：继2025年1月纳斯达克IPO（筹集9.67亿元）及2025年7月港股配售（筹集14.93亿港元）后，截至2025年底现金储备达24.70亿元；2026年7月向美SEC递交F-3文件设立最高2亿美元ATM发售计划，为全球临床与商业化提供充沛血池。
• 收益来源属性：主要归因于 公司自身 α（凭借在蛋白-蛋白相互作用与细胞凋亡通路的独家靶点突破、高效临床转化及跨国BD变现能力），部分受 行业 β（中国创新药出海浪潮及创新药政策支持）驱动。
• 商业模式本质：赚取全球未满足临床需求（Unmet Needs）的新药研发溢价与商业化销售利润。
  • 突出优势：在攻克“难以成药”的细胞凋亡靶点（如Bcl-2、MDM2-p53）方面具备全球领先的技术平台；在国内商业化端与信达生物强强联合，海外端绑定武田制药的网络资源。
  • 竞争与颠覆压力：在海外面对诺华（阿思尼布 Scemblix）和维奈克拉（Venetoclax）的先发垄断，在国内面临其他BTK及Bcl-2追赶者的市场瓜分。全球多中心注册临床的执行效率是能否实现海外落地的核心考核点。
• 关键假设提示：① 2026-2027年奥雷巴替尼全球III期（POLARIS-2）数据读出积极并获武田行权；② 利生妥®在2026年国谈中顺利纳入医保并实现快速医院渗透；③ 充沛的现金流能支撑临床开支直至商业化盈利拐点到来。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入该标的的核心理由包括：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“摘B与商业化爆发”：尽管2025年产品销售大增至5.74亿元，但研发开支（11.37亿元）与销售费用（3.54亿元）增速更猛，导致2025年净亏损暴增206.4%至12.43亿元。所谓的“摘B”只是监管财务指标的满足，公司本质上仍是一个“年烧十亿”的现金消耗机器。
  • 拆解“武田13亿美元大单”：武田2024年支付的仅是1亿美元“选择权（Option）”，而非买断。如果后续POLARIS-2海外临床数据不能取得对竞品的碾压性优势，武田完全可以放弃行权，12亿美元后续款项仅是纸上谈兵。
  • 拆解“资金充沛无需担忧”：港股配售、美股IPO刚结束，2026年7月又发起2亿美元ATM增发计划。管理层不断通过向二级市场抽血来维持庞大的全球研发体系，现有股东的股权正在被持续稀释。
• 行业/需求的系统性收缩与竞争压榨：
  • 国内医保控费大背景下，创新药“以价换量”边际效益递减，降价压力常态化；
  • 在Bcl-2领域，维奈克拉（Venetoclax）专利即将面临仿制药侵蚀，价格将大幅下探；同时新一代BTK降解剂可能在更前沿压制Bcl-2的市场需求空间。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 商业化与临床样品生产高度依赖苏州单一产业化基地，若该基地面临合规审查、突发安全生产事故或环保监管暂停，将直接引发全国乃至全球临床/商业化供给中断危机。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 公司目前处于深亏损期，无任何股息分红；港股通投资人无法获取现金流回报；美股ATM按市价发售机制会在二级市场形成长期的股价上方抛压。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入亚盛医药，你的理由应该是：
  1. “亏损黑洞扩大”：商业化造血尚不足以覆盖巨额全球III期研发，2025年亏损扩大2倍，短期难以实现真实自力更生。
  2. “股权摊薄毒药”：港股配售及美股IPO后又叠加2亿美元ATM发售，股东权益被持续稀释。
  3. “海外二元事件风险”：估值溢价高度绑定武田是否行权及海外III期数据，存在单点失败的重大下行风险。
  4. “医保降价蚕食毛利”：产品放量伴随国谈价格让步，销售费用率居高不下。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年下半年-2027年：利生妥®（利沙托克拉/APG-2575）参与2026版国家医保谈判（NRDL）结果落地。
  2. 2026年下半年-2027年：奥雷巴替尼全球多中心III期（POLARIS-2）关键临床数据读出及武田制药行使海外独家许可选择权的决策窗口。
  3. 2026年下半年-2027年：利生妥® GLORA-2（联合阿可替尼一线CLL）等注册III期临床数据的学术发布及中美NDA申报推进。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股（资产质量极佳且具备全球竞争力，但需密切关注2026年7月ATM增发的摊薄效应、利生妥®国谈谈判价格及武田最终行权决定）。