盈利时 (06838.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月17日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年6月30日止六个月未经审核中期报告（2026年中期业绩于2026年8月26日披露、中期报告全文于2026年9月16日刊发）及截至2025年12月31日止经审核全年度报告（2025年年报于2026年4月刊发）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：主营业务面临果链出局、消费电子结构件内卷与奢侈腕表需求下滑的三重暴击，收入断崖式下跌且亏损急剧扩大；虽然账面呈现极端的“现金倒挂”与“深度破净”（PB约0.16倍），但在家族控股绝对集权及缺乏退出通道的背景下，其本质更偏向于持续失血的“价值陷阱/雪茄烟蒂”，而非具备成长安全垫的投资标的。
• 一句话定义：全球高精度精钢配件（瑞士名表表带及消费电子金属结构件）的老牌OEM代工厂，当前处于“失去头部客户+行业价格战惨烈+全面断臂缩表”严冬周期中的港股微盘困境资产。
• 核心看点：
  1. 极度扭曲的深度破净与“现金倒挂”：截至2026年6月30日，公司总市值约1.44亿港元，而账面现金及定期存款达2.20亿港元（无任何有息借款），净资产高达9.13亿港元，对应PB仅约0.16倍，股价（约0.24港元）大幅低于每股净现金（约0.367港元）。
  2. 剧烈的被动“断臂止血”与产能出清：为应对断崖式下滑，公司全面推行裁员缩编，员工规模由2024年底的2,455人骤降至2026年6月底的1,361人（裁减超44%），并在2026年下半年加速变现闲置立式加工中心与精雕机等旧设备，力求压缩固定费用。
  3. 潜在的私有化或壳资源期权：创始人姚汉明家族持股达66.0%，在股份交投极度低迷、融资功能丧失且合规维护成本高昂的现状下，存在潜在私有化退市或业务重组的博弈可能（但时间点完全不可测）。
• 收益来源属性：这笔投资如果成立，完全不来自公司成长红利或行业景气复苏（行业β与自身α均处于恶化期），而纯粹是极度折价的深层烟蒂均值回归或大股东资本运作（私有化要约溢价）带来的投机性赔率。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取不锈钢精密五金的精密冲压、CNC切削、人工研磨及高公差表面处理（拉丝/抛光）的“加工代工费（OEM）”。
  • 相较对手优势：与欧洲顶尖钟表集团建立近20年合作积淀，具备满足瑞士表业严苛品控的镜面抛光和微小间隙装配工艺。
  • 面临的颠覆压力：在消费电子领域，体量远大于盈利时的头部精密制造龙头（如比亚迪电子、立讯精密、领益智造）凭借庞大的自动化CNC机群形成毁灭性价格压制；同时手机中框向钛合金、高强铝合金演进，精钢在3C领域的渗透率被压缩，公司已被边缘化并剔除出头部供应链。
• 关键假设提示：账面2.20亿港元现金具备高度真实性与非受限性；裁员与产能去化后固定成本降幅足以抹平经营性失血；大股东未进行损害中小股东利益的隐蔽资产转移。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构演变（2026年上半年 vs 2025年全年）：
    • 2026年上半年总收益为1.52亿港元（同比腰斩53.1%）：
      • 表带（Watch bracelets）：7,545.3万港元（占比49.7%），同比下降19.6%。
      • 手机外框及零件（Mobile phone cases and parts）：5,033.7万港元（占比33.1%），同比暴跌64.0%。
      • 智能穿戴式装置外框及零件（Smart wearables）：1,660.1万港元（占比10.9%），同比暴跌79.6%。
      • 流行饰物（Costume jewellery）：956.2万港元（占比6.3%），同比微增1.0%。
    • 2025年全年总收益为5.33亿港元（同比下降21.8%），其中手机配件占39.2%、表带占35.0%、智能穿戴占21.5%、流行饰物占4.3%。
    • 核心趋势：消费电子结构件业务全面崩盘，表带业务被动重新成为第一大营收支柱。
  • 客户结构与依赖度：
    • 客户集中度极高。据2025年年报，第一大客户销售占比高达32.7%，前五大客户占比极高。
    • 历史上公司曾入选苹果全球200大供应商（主要供应Apple Watch精钢表带及部分结构件），但已在苹果公布的供应链名单中被正式剔除；下游客户全面萎缩，对单一欧美奢侈品大客户的依赖风险加剧。
  • 核心利润来源：传统高端瑞士腕表表带为核心毛利底座；消费电子业务在价格战下已沦为毛利被动压缩的负累。
• 成本拆分：
  • 上游成本构成（2026年上半年）：
    • 直接人工成本：占销售成本的45.8%（2025年同期为35.9%）。
    • 直接原材料成本：占销售成本的29.3%（2025年同期为49.8%）。
    • 制造费用及折旧等：占销售成本的24.9%（2025年同期为14.3%）。
  • 传导能力与顺价弹性：公司缺乏向下游转嫁成本的能力。原材料主要为不锈钢特种钢材及五金配件，尽管原材料价格稳定，但由于开工率骤降，人工刚性薪酬及厂房折旧导致单位固定成本被动激增；下游品牌方掌握绝对定价权，公司顺价弹性几乎为零。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：瑞士手表行业高度注重供应商的认证历史与保密性，公司拥有的慢走丝线切割、微弧氧化、精密抛光工艺及长期认证是仅存的防线。
  • 主要竞争对手：
    • 消费电子结构件：比亚迪电子、领益智造、长盈精密、科森科技。对手具备万台级CNC集群、模具自研及整机垂直组装能力；盈利时规模极小，在客户招标中完全丧失议价权。
    • 高端钟表配件：瑞士本土高端机加工作坊及国内华南地区中小精密金属件工厂。瑞士本土厂成本极高但占据超奢市场；国内同行则以低价抢食中端订单。
• 各业务分部行业天花板：
  • 高端腕表精钢配件：TAM（全球市场空间）极小（仅百亿港元量级），行业处于存量甚至微收缩期；智能穿戴设备的普及对中低端及轻奢机械表形成长效挤压。
  • 消费电子金属件：行业虽大，但盈利时市占率已不足0.1%，且面临大客户订单转移与材质迭代风险，价格战极度白热化。

8. 反方视角与不买入理由

做空/排雷视角：为什么绝不应该买入盈利时？

• 反向拆解多头信仰：无情揭穿“现金倒挂”与“低PB”幻觉
  • 多头最核心的买入逻辑是：“市值1.44亿，账面现金2.20亿，无负债，净资产9.13亿，买入等于用0.65元买1元纯现金，白送整座工厂”。
  • 无情拆解：这是典型的港股微盘股“现金陷阱”（Cash Trap）！
    1. 钱不是你的，你也拿不到：姚汉明家族掌控66%股权，中小股东没有提议清算或强制分红的话语权。公司在坐拥2.2亿现金的情况下依然果断停发股息，说明大股东首要诉求是留存现金以应对家族企业的寒冬生存，绝不会将现金分给二级市场投资者。
    2. 现金正在被持续燃烧：公司2025年亏损6,148万港元，2026年上半年亏损4,539万港元。在主业毛利仅剩1,918万港元但固定管理开支高达6,232万港元的失衡结构下，这2.2亿现金按照当前烧钱速度，只需2至3年就会被亏损完全烧光。静态的现金优势在动态的持续失血面前不堪一击。
• 行业/需求的系统性收缩与技术淘汰：
  • 公司已被苹果供应链正式剔除，基本丧失重返一线消费电子全球分工的可能。
  • 智能手机与智能手表结构件正加速向钛合金、碳纤维及超高强铝合金迭代，不锈钢在轻量化趋势下边缘化；国内传统轻奢表消费在经济复苏疲弱背景下持续萎缩，公司身处一个需求长周期退潮、技术缺乏壁垒的夕阳赛道。
• 资产与地域集中的单点脆弱性：
  • 生产基地全部位于东莞及惠州，高度依赖珠三角用工，无法享受海外税收优惠，亦无法承接国际大客户提出的“China+1”供应链转移红利，在全球关税壁垒抬升的环境下首当其冲。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 流动性枯竭与严重变现滑点：盈利时日均成交额经常仅在数千至数万港元之间，甚至出现零成交交易日。机构资金一旦买入，不仅建仓会推高成本，未来退出时将面临极度严重的流动性折价与滑点，面临“进得去、出不来”的囚徒困境。
  • 长期持有收益为零：股息全面停发，无港股通股息税抵扣问题（因其早已不在港股通名单内），持有该股需承担极其高昂的时间机会成本。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 你无法阻止大股东烧钱：你无权要求清算，而年化半个多亿的亏损正在把账面每股现金变成“融化的冰块”。
2. 核心业务已无护城河：果链出局是不可逆的事实，消费电子结构件内卷无法逆转，传统表带TAM太小不足以支撑复苏。
3. 市场流动性已死：成交极度匮乏，任何买入行为实质上都是将流动性资产置换为无法退出的死钱。
4. 治理溢价为负：家族独大且出现设备处置违规迟报，合规与信息透明度无法支持机构级配置。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（未来6–12个月）：
  1. 控股股东姚氏家族发起全面要约私有化：若大股东难以忍受维持上市地位的合规年费与极低估值，可能以0.35–0.45港元/股（较净资产打3折，但较市价溢价50%–90%）发起要约退市。
  2. 重组减员成效显现、单季扭亏：裁员44%后，离职补偿金影响在2026年下半年出清，若管理费用大幅下降配合旧设备处置收益，出现单季亏损归零甚至微利点位。
  3. 恢复极微量象征性派息：年报若恢复哪怕每股0.5-1.0港仙的微薄股息，将释放流动资金企稳信号。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 敏感性前提：该结论对“公司去产能缩表后能否在没有3C大单支撑下实现单季盈亏平衡”以及“账面2.2亿港元净现金是否会被后续经营亏损与坏账彻底侵蚀”这两个假设最为敏感。在未观察到单季亏损实质性收窄至零以前，深层破净与账面现金充沛均是不可兑现的“纸面安全”。