范式智能 (06682.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与分析结论

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报告日期：2026年10月1日 (UTC)

财务报告：基于范式智能技术集团股份有限公司（原北京第四范式智能技术股份有限公司）2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期报告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

  • 基本面特征分类：周期拐点 / 转型放量期。核心依据：公司在2025年经调整净利润首度转正后，2026年上半年全口径归母净利润实现扭亏为盈（净利润1.19亿元人民币），且以算力调度与按量付费为核心的API业务呈现爆发式放量（1H26同比+861%）。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
  • 一句话定义：范式智能（06682.HK）是中国企业级决策AI与端到端AI操作系统龙头，依托“先知平台（Sage）+垂直世界模型+AI Agent”技术架构，正在从传统项目制交付型AI软件商向“算力调度底座+Token生态服务商”战略跃迁。
  • 核心看点：
    1. 跨越盈亏平衡线，财务拐点确立：2025年实现营收71.35亿元（同比+35.6%），经调整净利润1,784万元；1H26营业收入达37.65亿元（同比+43.4%），实现归母净利润1.19亿元，正式迈入规模化盈利区间。
    2. 第二增长曲线（API与Token生态）放量：1H26 API业务收入达4.64亿元，同比爆发式增长861%，叠加中标中国移动宁夏10亿元高性能计算服务及欢喜传媒不低于2亿美元长约，商业模式向按使用量付费（Pay-as-you-go）加速演进。
    3. 信创算力调度核心壁垒：自研开源HAMi vGPU虚拟化架构与ModelHub XC信创模型评测体系，全面适配华为昇腾、寒武纪、昆仑芯等国产芯片，在算力断供与信创替代周期中卡位企业级算力中间件关键环节。
  • 价值驱动属性：公司自身 α 与行业 β 共振。行业 β 体现在企业级专用AI智能体加速渗透（Gartner预测2026年渗透率升至40%）与国产算力规模化替代浪潮；公司自身 α 体现在沉淀近十年的先知AI平台工程化能力、异构芯片虚拟化调度技术壁垒，以及将交付经验转化为轻量级API产品的组织架构进化。
  • 商业模式本质：
    • 公司本质上赚取的是**“企业AI转型的系统工程税”与“异构算力调度的效率溢价”**。相较于训练超大通用底模的重资产烧钱厂商，范式智能避开C端流量内卷，立足高价值B端场景，解决企业“大模型难落地、算力成本高昂、国产硬件适配难”的系统性痛点。
    • 核心优势：在IDC中国机器学习平台市场份额连续7年位居第一（市占率超30%）；自研HAMi调度技术可将GPU利用率提升5-10倍、硬件使用成本降低约80%；客户覆盖五大国有商业银行、头部能源央企等高信誉标杆客户。
    • 竞争压力与颠覆风险：面临阿里云、华为云、腾讯云等公有云巨头的底层全栈整合压力，以及毛利率因算力与硬件成本上升出现结构性下移的隐忧。
  • 关键假设提示：
    1. API业务与Token调用量的高复合增长可持续，且大额算力框架协议按期转化为确收流水。
    2. 国产算力异构调度需求持续爆发，先发软件壁垒不会被底层芯片厂商自研调度算法降维覆盖。
    3. 营运资本占用风险可控，下半年随大客户结算回款，经营活动现金流能够由负转正。

2. 业务版图与竞争格局

  • 营收拆分：
    • 按业务板块拆解：
      • AI Platform（先知AI平台）：核心基本盘。2025年实现营收65.52亿元（同比+32.0%），营收占比91.8%；涵盖Sage AIOS、大模型推理一体机（SageOne）及平台开发套件。
      • API 业务：爆发式放量的新引擎。2025年营收0.80亿元（同比+129.2%）；1H26收入飙升至约4.64亿元（同比暴增861%），以Phanthy云与Token调用为主，按使用量计费。
      • Agentic AI 与解决方案：2025年营收5.03亿元（同比+93.2%），主要按结果付费，深度嵌入垂直场景业务流程。
    • 客户结构：截至2025年底累计签约客户超1,000家，标杆客户（财富500强及上市公司）客单价超千万元级别，标杆客户净收入留存率（NDER）维持在110%以上，大客户黏性极强。
    • 核心利润来源：高标准化程度的先知平台软件许可、模型纳管调度中间件软件费，以及高毛利的Token API服务；但由于一体机硬件转售与算力前期垫资，整体毛利结构正经历动态再平衡。
  • 成本拆分：
    • 主要成本构成包括外采硬件与服务器（高性能GPU加速卡、算力模组）、数据中心及算力租赁费用、技术服务分包费以及实施人员工时支出。不依赖大宗商品。
    • 成本趋势与顺价能力：2024年综合毛利率为42.7%，2025年降至34.8%，2026年上半年进一步收窄至32.76%。毛利率下降主要系高增长的算力基础设施与一体机硬件占比提升所致。面对政企及央国企客户，硬件与算力成本顺价存在一定的招标周期滞后，公司需依靠内部调度算法（HAMi vGPU）提升单卡算力输出效率来对抗成本上涨。
  • 护城河分析：
    • 核心壁垒：
      1. 信创与异构生态壁垒：ModelHub XC已评测适配超过3万至12万个模型，全面兼容华为昇腾、寒武纪、昆仑芯、沐曦等主流国产硬件，构建起企业信创环境下的模型-芯片适配中枢。
      2. 调度算法工程壁垒：开源项目HAMi与Kubernetes动态调度（DRA）深度整合，大幅降低企业大模型本地化微调与推理的显存开销。
      3. 央国企客户黏性与合规壁垒：国有五大行、头部能源电网等核心股东及客户对底层数据主权与私有化环境要求极高，替换成本高昂。
    • 主要竞争对手对比：
      • 头部公有云巨头（华为云、阿里云、腾讯云、百度智能云）：拥有极深厚的资金实力与算力基础设施垄断力。短板在于难以在跨云、异构及高度私有化的大型国企中充当“绝对中立”的调度层。
      • 传统AI平台与视觉龙头（商汤科技等）：商汤在大装置AIDC重资产与多模态通用模型投入更大；范式智能资产较轻，率先在企业级软件场景实现正向经营性盈利，专注企业级工作流与决策重塑。
      • 全球对标公司（Palantir）：业务模式与Palantir通过AIP平台承接企业级复杂系统工程高度相似，但范式智能在国产信创兼容上具备本土专属壁垒。
  • 行业天花板与市场空间（TAM）：
    • IDC数据显示，中国机器学习平台与企业级AI软件市场进入千亿规模扩容期，行业正从前期的算力盲目囤积转入以“任务完成成本（Cost per Successful Task）”为核心的精细化落地阶段。
    • 范式智能在机器学习平台细分市场市占率达34%，稳居第一。行业集中度随着中小模型创企出清向头部具备端到端工程能力的厂商加速集中。
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8. 反方视角与核心风险排雷

  • 反向拆解核心看多逻辑（API爆发与算力故事的“重资产陷阱”）：
    • 市场当前最亢奋的逻辑是“API业务同比暴增861%”以及“斩获中移动宁夏10亿大单”，将范式智能视为中国版Palantir。
    • 苛刻证伪推演：深入拆解财报可发现，毛利率从42.7%连跌至32.8%，叠加经营现金流净流出23.6亿元，其背后的残酷真相是：公司正在从事重资产的服务器垫资集成与算力分销。客户并未直接以纯软件Saas方式付费，而是要求公司“包工包料包算力”。若这部分业务的本质是“低毛利算力转售+高垫资集成”，则其估值体系绝不应该享受高阶软件的SaaS溢价，而应被降维按IT集成商（1.0x PS以下）定价。
  • 行业/需求的系统性收缩与替代：
    • 国内政企客户IT支出正经历结构性紧缩，传统私有云及定制化AI项目招投标竞争惨烈，竞对为争夺标杆客户不惜“零元中标”或贴身肉搏；若大语言模型开源生态日益成熟、企业自建IT能力提升，企业对第三方AI PaaS的付费意愿可能出现长周期收缩。
  • 资产/地域集中的单点脆弱性：
    • 算力业务高度绑定少数核心智算节点（如宁夏枢纽），基础设施一旦面临地方电力配额变动、能耗双控限制或区域网络抖动，服务可用性将受严重冲击。
  • 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
    • 筹码结构与解禁减持堰塞湖：公司早期历经11轮融资，红杉、创新工场、以及各类Pre-IPO财务投资人持股成本极低。随着股份进入流通阶段，机构股东（如富国基金、创投合伙企业等）已出现减持动作。在缺乏新增被动指数基金托盘的情况下，存量解禁股东构成了悬在头顶的“堰塞湖”。
    • 微观流动性黑洞与冲击成本：港股日均成交量分布极度不均，除中报发布日脉冲至6.19亿港元外，日常交易额多在5,000万至1亿港元区间。机构大资金进出滑点与冲击成本显著，存在“买得进、难以无损退出”的流动性摩擦。
  • 反方总结（压力测试排除项）：
    如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 2026年全年度经营活动现金流未能显著转正，印证大单垫资沦为“现金吞噬黑洞”，引发流动性危机；
    2. 综合毛利率跌破30%关口，证实API与平台业务沦为纯粹的低附加值算力转售；
    3. 底层国产芯片厂商（如昇腾）自研调度系统全面成熟并开源免费绑定，直接消解HAMi vGPU的中间件溢价；
    4. 回A股上市辅导进程停滞或受挫，AH估值溢价预期彻底落空。

9. 总结与基本面预期差

  • 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
    1. 核心催化剂：
    • 中国移动宁夏10亿元算力服务及欢喜传媒2亿美元Token合同进入大额分期确收与回款节点。
    • A股IPO辅导验收及深交所上市申请取得监管实质进展（预计2026Q4-2027H1）。
    • 2026年三季报及年报中，经营现金流因四季度集中回款实现边际大幅改善。
    1. 重大舆情与行业边际：
    • 国产大模型（如DeepSeek V4、Kimi等）Day-0深度适配昇腾等信创算力，推理Token消耗呈几何级爆发，直接驱动跨芯片虚拟化调度需求。
  • 一句话定性：
    • 当前基本面特征定性为：【处于关键假设验证期的观察标的】。
    • 核心定性依据：公司已通过1H26财报证明了自身的商业化放量与账面扭亏能力，但该判断对**“下半年经营现金流能否伴随回款强劲回正”以及“毛利率能否在30%以上构筑企稳防线”**这两大假设极度敏感。
  • 核心市场预期差：
    1. 分歧点：市场深陷对“AI软件全是PPT、商业化必然巨亏”的思维定势中，将范式智能等同于未扭亏的传统AI四小龙，同时因1H26经营现金流流出23.6亿而给予其极具惩罚性的1.3x PS估值。
    2. 认知差：市场严重低估了信创背景下“异构算力调度中间件”的战略卡位价值。范式智能凭借HAMi vGPU和ModelHub生态，已成功打通从“卖软件”向“卖Token、卖调度效率”的飞轮；随着在手近90亿元订单陆续转化确收，一旦经营现金流在下半年确认拐点，当前的深度估值折价将释放强烈的均值回归弹性。