找钢网-W (06676.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年08月05日 (UTC)

财务报告：基于找钢网集团（06676.HK）已披露的2025年年度业绩报告（截至2025年12月31日完整财年，于2026年3月30日发布）及最新港交所官方公告（数据更新至2026年7月）。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。公司作为境内首家 De-SPAC 挂牌的钢铁 B2B 平台，在经历上市后股价深度重构（从 10 港元/百亿市值缩水超 90% 至 0.8 港元/数亿市值）后进入估值筑底期；虽然海外业务与产业 AI Agent 展现较高增速，但国内黑色系供应链见顶压制主业变现，且自营出海拉低毛利率，整体盈利拐点仍需观察。
  • 一句话定义：国内领先的第三方钢铁及工业品数字化 B2B 交易平台与产业 AI 服务商，正由国内轻资产撮合转型为“出海供应链+产业 AI SaaS”双轮驱动模式。
  • 核心看点：
    1. 产业 AI 大模型落地变现：自研 SaleMatch 引擎及 AI Agent 矩阵接入 DeepSeek，2025 年 AI 撮合交易 GMV 达 17 亿元（+464.1%），实现规模化毛利贡献。
    2. 出海业务（ZG Global）翻倍增长：依托中东（迪拜）及东南亚需求，2025 年海外交易量突破 22 万吨（+98.8%），海外营业收入突破 10 亿元人民币（+71.5%）。
    3. 资产负债表历史包袱清洗完成：通过 De-SPAC 完成资本重组，可转换优先股全部转为普通股，公司净资产转正为 5.95 亿元人民币，消除债务资不抵债风险。
  • 收益来源属性：这笔投资主要承载严重的行业 β 下行（国内地产与建材需求趋势性收缩），同时博弈公司自身 α（海外市场拓展、非钢品类渗透与 AI SaaS 软件服务化）。
  • 商业模式本质：公司通过轻资产第三方平台赚取交易佣金、物流/仓储服务费、SaaS 订阅及 AI 软件服务费，海外则采取代采/自营模式赚取买卖价差。
    • 突出优势：数据与场景闭环，拥有 13 年积淀的数百亿级产业对话及交易数据，形成全链条网络效应（连接超 18 万买家及 1.5 万卖家）及胖猫物流履约生态。
    • 竞争压力：国内钢贸产业链整体毛利率极低（小于 2%），且由于缺乏金融牌照及风控考量，公司已于 2024 下半年主动剥离高利润的“胖猫白条”等表内供应链金融服务，面临轻资产流量变现手段单一的困境。
  • 关键假设提示：海外钢铁及 MRO 代采业务坏账率控制在安全范围内；AI Agent 的付费转化率能持续对冲传统撮合佣金的下滑；大股东与 PIPE 投资者解禁抛压逐步出清。
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8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入找钢网的核心理由如下：

  1. “De-SPAC 100 亿估值神话”彻底破灭，机构用脚投票：
    • 2025 年 3 月上市时依靠 PIPE 投资者及 SPAC 壳公司包装出 100 亿港元估值。然而上市不到一年股价暴跌超 90%，上市即是顶点。2026 年 7 月公告显示 7 名原始股东集中抛售超 17% 股份，表明内部资方对长期基本面极度缺乏信心，离场意愿强烈。
  2. “产业 AI”概念难以掩盖低毛利的商业模式硬伤：
    • 多头看重 DeepSeek 赋能与 AI Agent 概念。但本质上，钢贸行业极度碎片化且单吨利润极微薄。AI 工具提高了匹配效率，却无法改变下游客户付费意愿低下的现实。2025 年公司毛利率大幅下滑至 17.9%，说明 AI 尚未形成能够支撑公司整体盈利的强定价权。
  3. “轻资产平台”倒退回“重资产出海自营”：
    • 公司过去数年花大力气剥离了表内自营与供应链金融（胖猫白条），成功转向轻资产。然而，近期高增的海外业务（ZG Global）却再次依赖自营与代采模式，毛利率仅 6%-8%。这种“走回头路”的模式让找钢网重新暴露在跨境存货跌价、汇率波动和跨国应收账款违约的巨大风险之中。
  4. 流动性黑洞与港股细价股折价：
    • 市值已缩水至 8 亿港元附近，日均成交额极度萎缩，已落入港股“细价股/仙股”流动性陷阱。机构资金无法建仓，散户买卖面临极高的买卖价差（Bid-Ask Spread）和滑点损耗。
  5. 反方总结（灵魂拷问）：
    如果你决定不买入找钢网-W，你的理由应该是：
    • 理由一：早期机构股东正在无底线抛售，抛压未止前盲目接盘容易成为承接盘。
    • 理由二：国内地产建材衰退是长期结构性趋势，找钢网的主业撮合基本盘缺乏长期增长空间。
    • 理由三：海外业务高营收低毛利，并未带来真实的自由现金流净利润转化，且承担跨国风控风险。
    • 理由四：港股流动性折价极其严峻，微型市值标的存在长期估值折扣与被边缘化风险。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 2026 年中期业绩 Non-IFRS 亏损收窄：观察剔除上市费用后，经调整 EBITDA 能否实现转正。
    2. “宗金汇”有色金属平台交易量突破：与托克合作的非钢交易平台能否如期贡献高额 GMV 与服务费收入。
    3. 股份回购与激励购买进度：受托人持续在公开市场买入 A 类股份对股价止跌的提振效果。
  • 一句话判断：
    当前更接近：需要观察的困境反转潜力股（属于高风险、高弹性的细价股博弈标的）。
    该判断对“大股东抛压出清进程”以及“海外自营业务的坏账风控”这两个假设最为敏感。