极视角 (06636.HK) · 投研画像

报告日期：2026年11月11日 (UTC)

财务报告：2026年中期报告（未经审核，报告期截至2026年6月30日）、2025年年度报告（经审核，报告期截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「转型观察与高成长验证期」。公司正处于由传统长尾计算机视觉算法分发，向垂直多模态视觉语言大模型及Token按量计费转型的商业化放量初期；虽然营收规模呈翻倍以上暴增，但当期财务仍深陷经营性亏损与营运资本失血状态，长期商业闭环与现金造血能力仍待检验。
• 一句话定义：极视角（06636.HK）是国内长尾计算机视觉（CV）算法商城开拓者，依托“开发者生态+算法商城+模型工具链”向企业级垂直多模态视觉语言大模型和智能体（Agent）解决方案演进的平台型AI科技企业。
• 核心看点：
  1. 垂直大模型与Token服务商业化放量：2026年上半年大模型业务收入实现爆发式增长（中报达8,480万元，占当期总营收51.4%），且2026年10月下旬斩获7,800万元大模型Token调用服务订单，正试图从传统一次性项目交付转向按量持续付费模式。
  2. 双边网络的长尾算法生态壁垒：商城已累计上线逾1,500种算法，覆盖100多个细分行业场景，汇聚数十万开发者，在非标长尾碎片的工业、园区及交通等边缘场景中构筑了区别于通用AI巨头的低成本供给网络。
  3. 港股18C上市补充流动性安全垫：公司于2026年3月挂牌港交所主板，募资净额逾4亿港元，使截至2026年中期的货币资金回升至4.49亿元，暂时缓解了上市前净现金为负的流动性枯竭危机。
• 价值驱动属性：当前主要受行业 β 与公司自身 α 叠加驱动。行业 β 体现在企业级数字化从“单点视觉感知”向“多模态具身/智能体决策”升级的行业浪潮；自身 α 则体现在其积累的长尾工业场景数据集、算法工程化交付工具链（极市、极星、极栈、极智）以及快速切入Token调用服务的商业化落地能力。
• 商业模式本质：公司赚的是**“AI算法/大模型在产业垂直场景落地中的工程化连接与交付溢价”**。
  • 竞争优势：相较于通用大模型巨头，极视角深耕长尾垂直工业场景，具备低成本轻量化适配能力；相较于传统定制软件外包商，其沉淀了算法平台工具与开发者分成生态，具备一定模块化复用能力。
  • 潜在颠覆风险：面临巨大同业竞争与巨头下沉挤压。基础通用多模态大模型（如阿里通义、腾讯混元、百度文心等）持续开源且API调用成本断崖式下跌，若通用基础大模型在端侧与复杂工业场景的泛化能力实现代际跃升，极视角垂直微调与长尾商城的护城河存在被“降维抹平”的系统性风险。
• 关键假设提示：
  1. 大模型Token调用业务具备真实的客户高留存率与持续付费能力，而非客户阶段性试水的“一次性冲量”；
  2. 极高比例的应收账款能够有效收回，不出现大额系统性坏账计提；
  3. 随着业务规模扩张，三费开支占比显著被摊薄，公司能够在2026-2027年实现真实的经营性现金流转正。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 重大订单履约与确收节点：跟踪2026年10月签订的7,800万Token技术服务协议中剩余约5,200万元款项的到账与确收进展，观察其在2026年第四季度及2027年第一季度的收入确认节奏；
2. 2026年全年业绩公告（2027年3月）：核查全年在剔除股份支付及上市费用后，GAAP净利润与经营现金流是否真正具备扭亏收窄迹象；
3. 周年解禁压力窗口（2027年3月30日）：上市届满12个月，排查首发前投资机构与基石投资者的减持动向与流动性承压表现。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

定性依据：公司凭借长尾场景算法沉淀与港股18C融资弹药，展现了敏锐切入企业级垂直大模型Token服务的业务爆发力；但高企的应收账款、持续失血的现金流以及居高不下的三费结构，表明其商业模式闭环远未完成；该判断对**“大模型客户真实续约率”与“应收账款坏账率”**两项经营变量最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场与部分卖方研报过度聚焦于“大模型收入暴增41倍”与“单季度7,800万大单”的光鲜叙事，甚至盲目预期公司已经或即将全面扭亏；
2. 认知差：买方穿透视角表明，公司当前商业本质仍未摆脱“垫资重交付、回款周期超1年”的定制化项目制泥潭；当前10.56倍PB与17倍PS的高估值已高度透支了远期成长红利，在真实经营性现金造血能力与客户持续续订率得到连续财报验证之前，任何估值扩张均缺乏扎实的安全垫支撑。