青瓷游戏 (06633.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月05日 (UTC)

财务报告：基于青瓷游戏（06633.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度报告（正式财报） 及 2026年8月3日发布的截至2026年6月30日止六个月之2026年中期业绩预喜（盈喜）公告（未经审计数据）。

业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务/产品：2025全年营收人民币4.56亿元（同比-27.37%）。2025上半年营收2.47亿元。《最强蜗牛》为绝对核心利润源，2025上半年收入1.47亿元（累计流水突破37.86亿元）；常青与代理产品《新仙剑奇侠传之挥剑问情》《魔卡少女樱：回忆钥匙》《不思议迷宫》《提灯与地下城》等贡献其余部分。
  • 按地区/客户：海外营收占比显著提升，2025上半年境外收入占比提升至30%以上。客户为广大分散的个人玩家，不存在大客户依赖，但渠道端依赖苹果App Store、谷歌Google Play及国内安卓分发渠道。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：渠道分成费（苹果/谷歌30%等刚性分成）、游戏开发商授权分成（代理游戏）、服务器/CDN带宽及IP授权费。
  • 成本趋势与传导：买量营销开支在2025年大幅收缩以提升经营效率。游戏行业难以将成本直接下游传导（玩家消费弹性高），需通过周年庆与版本迭代提升ARPPU（2025年ARPPU达285.61元，同比+7.92%）。
• 护城河分析：
  • 属于 弱至中等护城河。核心在于针对独特细分人群（荒诞脑洞、放置Rogue-like）的长线研运能力，以及豪华股东矩阵在渠道与合作上的潜在倾斜。
  • 主要对手包括吉比特/雷霆游戏（同系合作与竞争）、心动公司（02400.HK）、百奥家庭互动（02100.HK）、赤子城科技（09911.HK）及各大微信小程序游戏发行商。
• 各业务分部行业天花板：
  • 放置/休闲手游TAM全球超百亿美元，但中国内陆市场正大举向“微信小游戏”迁移。
  • 公司在放置/休闲手游曾居全国前三，但随着《最强蜗牛》成熟衰退，App端市占率有所稀释，呈存量博弈与高分散竞争状态。

增长驱动力与未来展望

• 新产品/新管线（确定性与时间线）：
  • 《迪士尼：书境传奇》：2025年11月签约迪士尼与皮克斯IP（涵盖《冰雪奇缘》《加勒比海盗》《玩具总动员》等），卡牌战斗+放置经营。2026年持续开展测试调优，计划陆续在内地、港澳台、新马泰韩等上线，为未来1–2年的最大核心弹性。
  • 《魔卡少女樱：回忆钥匙》：2026年6月在日服上线登顶iOS免费榜榜首，验证了日韩及东南亚海外发行能力。
  • 《最强蜗牛》海外推进：2026年下半年重点推动韩服上线，延长产品生命周期。
  • 《迷途之光》（全球服）与《项目E》：2026年下半年推进发行与测试。
  • 多平台与Steam：《不思议迷宫》Steam版累计下载突破57万次，《神经鹅》发售首周登热门榜首，补充PC流量。
• 潜在/新进入业务的空间测算：
  • 《迪士尼：书境传奇》增量测算：迪士尼IP具备极高全球知名度。假定该产品2027年在亚洲多地区全面上线后月流水达到RMB 3,000万–5,000万元，年化可新增增量收入 3.6亿–6.0亿元人民币（相当于在2025年4.56亿营收基础上实现80%–130%的年营收弹性）；按照15%净利率测算，年化净利润增量达 5,400万–9,000万元人民币。

财务质量诊断

• 盈利能力：
  • 2025全年：营收4.56亿元（-27.37%）；毛利2.61亿元（-28%），毛利率57.2%；归母净利润1.22亿元（+138.16%）。
  • 2026上半年（盈喜公告）：预计净利润高达人民币3.05亿–3.35亿元（同比+320%–361%）。但主业毛利下滑至8,500万–1.15亿元（同比下降25%–45%）。
• 盈余质量与非经常损益（硬伤点）：
  • 利润结构严重依赖投资收益：2026H1账面利润大增300%+，官方明确揭示主要由于短期投资的公允价值收益增加，而主营业务毛利因流水回落大幅下降，且研发开支上升。主业经营利润与报表净利润严重背离，盈余质量含金量较低。
  • 研发费用：2026H1研发开支增加，推行AI在研发发行全链路结合，未见异常大额资本化美化利润迹象。
• 现金流与资产负债排雷：
  • 资产负债率仅约11%（总资产超19.9亿元，负债约2.2亿元），无有息债务风险。
  • 应收账款及商誉风险较低，主要风险点在于账面公允价值计量之金融资产（短期投资）的后续波动性。

公司治理

• 控制权与股权结构：
  • 创始人兼董事长杨煦持股约34%，为实际控制人。
  • 机构股东矩阵极度奢华：吉比特（21.37%）、腾讯（4.99%）、阿里（4.99%）、B站（4.99%）。
  • 民企治理，未见质押爆仓风险，但需跟踪明星机构股东后续是否存在锁定期满后的减持意愿。
• 管理层能力与激励：
  • 管理层来自吉比特系，对游戏玩法创新、社群运营有深刻积累。2025–2026年展现了极强的主动缩减买量降本能力，但在新爆款研发产出节奏上略显脱节。
• 资本配置与并购纪律：
  • 2026年4月，股东周年大会通过授出购回最多已发行股份10%的授权。
  • 账面沉淀大量资金进行短期理财与产业投资，历史上分红率不高。
• 治理结论：中性偏加分（低负债、回购授权加分；但缺乏高派息机制、主业以外的投资收益比重过大扣分）。

估值逻辑

• 估值方法选择：使用 破净资产法（PB）与清算/SOTP视角。因P/E估值受短期投资公允价值损益扭曲极大（如2026H1），不能反映真实经营P/E，故以PB和手头现金/金融资产折价作为估值铁底判断。
• 估值测算与当前水位：
  • 股价：~2.68–2.87港币；总市值：~18.5亿–19.8亿港币（折合人民币约17亿–18亿元）。
  • 对应2025年底归母净资产约17.4亿元人民币，PB当前在 0.83–0.88倍 波动，处于历史极低分位数水位。
• 估值铁底与安全边际：
  • 估值铁底锚定在 PB 0.6x–0.7x（即市值约12亿–14亿港币）。因负债极低且手握高流动性投资与现金，极端悲观下下行安全边际约15%–25%。
• 对标公司估值：
  • 港股游戏中小型标的（如百奥家庭互动、飞鱼科技、家乡互动等）PB普遍在0.7x–1.2x之间，行业P/E平均约12x–16x。
• 赔率视角（方向性）：
  • 乐观情形：《迪士尼：书境传奇》2026H2–2027年上线爆火，海外版本超预期，主业恢复年毛利4亿+，PB重估至1.3x–1.5x，潜在回报 +60% 至 +100%。
  • 正常情形：老游戏自然衰减，迪士尼IP平稳上线贡献部分增量，理财收益归于常态，估值维持在PB 0.8x–1.0x，潜在回报 +0% 至 +20%。
  • 悲观情形：迪士尼IP新游延期或流水不及预期，投资资产出现较大公允价值抹平，估值下探至PB 0.65x，潜在下行风险 -15% 至 -25%。

风险与不确定性

• 黑天鹅风险：
  • 顶级IP合作风波：与迪士尼授权协议（3年期） 在开发监修或条款履约上发生不可抗力纠纷；
  • 投资资产雷暴：巨额短期投资挂钩标的发生流动性或违约违约，导致公允价值大幅冲回。
• 灰犀牛风险：
  • 《最强蜗牛》MAU与MPU持续双位数下滑（2025年MAU同比降52%），国内基本盘收缩不可逆；
  • 微信小程序游戏生态对传统App手游买量成本与用户时间的双重挤压；
  • 港股中小市值公司流动性长期匮乏，破净折价难以消除。

反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“2026上半年净利大增300%+，业绩迎来大爆发！” -> 无情拆解：这完全是金融投资收益的“海市蜃楼”！官方盈喜明确承认，主营毛利同比大跌25%–45%（仅剩0.85亿–1.15亿），研发费用还在增加。一旦金融市场波动，非经常性收益消失，净利润将面临断崖式回落。
  • 多头信仰二：“拿到迪士尼顶流IP，下一个现象级爆款在即！” -> 无情拆解：顶流IP是双刃剑。迪士尼合作通常伴随高额预付金（MG）、高比例流水抽成及漫长苛刻的版权监修，研发与推广成本高昂，且卡牌/放置玩法市场红海，能否转化为高ROI内购极具不确定性。
  • 多头信仰三：“腾讯、阿里、B站、吉比特战投，大厂保驾护航！” -> 无情拆解：三大互联网巨头各仅持股4.99%，纯属2021年手游高点时的防御性卡位；四年间未见额外增持，也不会倾斜核心流量资源给青瓷。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 微信小程序游戏爆发对传统App放置类手游构成“降维打击”。买量成本（CAC）暴涨，用户留在App内的意愿下降，导致公司MAU暴跌52%。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 流动性陷阱：青瓷游戏日均成交额极低，机构资金“买得进、卖不出”，破净折价可能长期无法修复。
  • 现金陷阱：公司账面资金未转化为高额现金分红（长期不派息或派息率极低），而是进行短期投资，资金利用效率受质疑。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主业失血，利润靠理财：2026H1毛利大幅缩水，净利增长全靠不可持续的短期投资公允价值变动；
  2. 老产品衰退，新爆款未验：主力产品玩家规模收缩，《迪士尼》IP新游尚处于测试阶段，接棒风险高；
  3. 流动性枯竭与低分红：缺乏股息保护，折价（PB<1x）难以转换为股东实际回报。

总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 《迪士尼：书境传奇》测试反馈及2026H2–2027年在全球多地区上线首月流水数据；
  2. 《魔卡少女樱：回忆钥匙》日服（2026年6月登顶免费榜）与《最强蜗牛》韩服的海外业绩兑现；
  3. 公司10%股份回购授权的实质落地执行及是否有明确的派息计划。
• 一句话判断：当前更接近 “需要观察的潜力股”（破净资产提供下限支撑，但主业需等待迪士尼IP与海外新游的实质性流水兑现）。
• 该判断对 《迪士尼：书境传奇》等核心新游流水接棒能力 以及 短期投资资产公允价值稳定性 最为敏感。