蓝思科技 (06613.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月21日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（报告期截至2026年6月30日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察兼周期承压期。核心依据：传统智能手机视窗与组装业务受存储芯片涨价挤压终端需求及汇兑波动扰动，2026年上半年营收同比下滑12.42%、归母净利润下滑49.52%；目前公司正处于由传统外观防护向折叠屏UTG、AI眼镜、智能座舱及AI服务器液冷等新赛道换挡的关键验证期。
• 一句话定义：全球外观防护与精密结构件制造龙头（“果链”中坚），正由单一消费电子盖板向端侧AI硬件、智能座舱及AI算力基础设施（液冷机柜/TGV先进封装）拓展的重资产平台型制造企业。
• 核心看点：
  1. 端侧AI与折叠屏带来ASP结构性跃升：深度参与苹果首款折叠屏 iPhone Duo（供应UTG超薄柔性玻璃及结构件，并列主供），并在AI/AR眼镜光波导及整机代工领域卡位核心客户。
  2. 跨界并购切入AI算力基础设施：拟以2500万美元收购PMG 59.78%股权，控股持有英伟达机柜及液冷散热资质的浙江元拾，构建“结构件+液冷”算力硬件拼图。
  3. 盈利探底与安全边际显现：2026Q1受外汇升值产生4.92亿元汇兑损失导致罕见单季亏损，但Q2已环比大幅扭亏（单季归母净利7.26亿元）；当前股价回调至IPO招股价下沿（17.38–18.18港元），PB仅1.54倍。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（消费电子AI换机与升级周期、算力Capex景气）与 公司自身 α（大客户精密制造粘性、UTG与玻璃基板良率壁垒）的交织；当前超额回报潜力高度取决于公司自身新产品与新业务α的兑现节奏能否有效对冲传统消费电子的周期逆风。
• 商业模式本质：公司赚取的是“精密材料工艺壁垒 + 极限制造规模效应 + 重资产产线准入”的加工制造溢价。
  • 竞争优势：超445亿元重资产厂房与精密设备沉淀，在3D玻璃热弯、UTG柔性玻璃深加工、光波导量产及金属结构件垂直整合方面具备行业最高良率控制力与大规模交付能力。
  • 竞争压力：在盖板端面临伯恩光学的同质化抢单；在模组与整机组装端面临立讯精密、比亚迪电子的体系化挤压；上游玻璃原材料严重受制于康宁（Corning）。
• 关键假设提示：iPhone 18系列及iPhone Duo出货量符合预期且公司UTG主供份额稳固；存储芯片在2026Q4至2027H1迎来拐点缓和下游BOM成本压力；收购PMG及新产能爬坡能够按期贡献利润而非转化为沉没折旧。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按产品拆分（2025全年 vs 2026H1）：
  • 智能手机与电脑类：2025年营收611.84亿元（占比82.23%，毛利率15.41%）；2026H1营收223.82亿元（占比77.73%，同比下降17.67%），主因存储涨价抑制入门及中端机出货、公司主动收缩低毛利组装订单。
  • 智能汽车及智能座舱类：2025年营收64.62亿元（占比8.68%）；2026H1营收33.72亿元（占比升至11.71%，同比增长6.56%），车载中控屏与天幕玻璃渗透率稳步攀升。
  • 智能头显与智能穿戴类：2025年营收39.78亿元（占比5.35%，毛利率19.91%）；2026H1营收17.77亿元（占比6.17%，同比增长7.95%），AI眼镜结构件与整机放量提供增量。
  • 其他智能终端（含具身智能/机器人）：2025年营收10.51亿元；2026H1营收5.34亿元（占比1.86%，同比大增46.92%）。
  • 其他业务收入：2025年营收17.34亿元；2026H1营收7.27亿元（同比增长21.07%）。
• 地区分布：2025年国外销售收入409.55亿元（占比55.04%），国内销售收入334.55亿元（占比44.96%），外销敞口较大。
• 客户集中度：2025年前五大客户销售额占比达81.65%，第一大客户（苹果）销售额334.91亿元，单一客户占比高达45.01%，存在高度的大客户依赖特征。
• 核心利润来源：高端消费电子防护屏、折叠屏UTG高附加值加工，以及高毛利的智能穿戴/AI眼镜业务。

成本拆分

• 上游主要成本项：主要为特种玻璃基板（康宁为第一大供应商，采购占比长期在30%以上）、化工研磨料、五金金属件及产线直接人工、折旧。
• 成本趋势与顺价弹性：上游原片受海外巨头专利壁垒保护，议价权偏弱；下游面对苹果等高集中度客户，顺价能力存在刚性瓶颈。在存储涨价推高下游BOM成本时，中游精密制造环节往往被动承受组装规模压缩或固定成本分摊上升的压力。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 工艺工程化能力：在微裂纹控制、超薄UTG弯折寿命、3D大曲面热弯等极端制造领域具备全行业领先的综合良率与专利池。
  2. 大客户认证与定制化设备绑定：与北美巨头深度绑定近二十年，从前期材料选型研发到产线联合改造形成极高的替换成本。
• 竞争对手对比：
  • 伯恩光学：老牌盖板巨头，消费电子玻璃份额与蓝思抗衡，但在A+H资本运作、车载业务拓展与多元化组装生态上稍显滞后。
  • 立讯精密：果链平台型霸主，整机组装、模组集成及汽车电子规模远大，对蓝思的传统组装业务形成强力挤压。
  • 比亚迪电子：背靠母公司整车产业链，在智能座舱与金属件领域具备强大的规模协同优势。

各业务分部行业天花板

• 智能手机外观件：全球出货处于存量阶段（TAM约3500-4000亿元），蓝思盖板市占率超40%；增长天花板取决于折叠屏渗透率与ASP提升。
• 车载交互与天幕玻璃：TAM约1000亿元，蓝思市占率约20.9%，处于从传统座舱屏向多联屏、天幕玻璃渗透的增量放量期。
• TGV先进封装玻璃基板：处于产业中试与技术验证期（前瞻导入），根据外部机构测算，2029年全球空间约600–700亿元，商业化拐点预计在2028年前后。

8. 反方视角与核心风险排雷

核心看多逻辑的反向拆解

1. “苹果折叠屏与端侧AI红利”的脆弱性：市场过度押注iPhone Duo的ASP提升，但高昂售价（1,999–3,199美元）注定其初期属于小众高端极客产品，实际出货量量级对蓝思年销700多亿的大盘拉动可能非常有限；若良率爬坡损耗高于预期，增收不增利风险极大。
2. “AI服务器液冷与PMG并购”的隐性陷阱：标的资产浙江元拾2026年前4个月净利润仅约70万元；AI服务器机柜组装与液冷赛道目前正面临鸿海、广达、工业富联等服务器代工巨头的正面围剿，蓝思跨界涉足不仅毛利率难以保障，还可能引发持续的资本开支黑洞。

行业与资产集中单点脆弱性

• 重资产地域高度集中：蓝思超445亿元固定资产主要集中于湖南浏阳、湘潭及江苏泰州；面对苹果等跨国客户“China+1”策略，其海外（越南）基地交付比例仍显不足，在应对关税政策突变时抗震能力较弱。

交易摩擦与微观流动性风险

• 港股通红利税磨损：名义股息率虽然显示为3.53%，但若内地投资者通过港股通持有，需扣除20%红利税，实际到手回报率磨损至约2.8%。
• AH溢价折价常态化：A股估值长期较H股保持35%–40%溢价，港股流动性主要由外资与南向资金边际定价，在海外加息周期或地缘敏感期易遭遇无差别抛售。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 苹果iPhone 18系列及折叠屏在第四季度发生实质性大幅砍单（出货量低于预期20%以上）；
2. 汇率再次出现大幅单边波动或存储涨价持续至2027年，导致三季报与年报扣非净利润再度失速；
3. 泰州蓝思精密29.70亿元商誉触发大额减值计提；
4. 浙江元拾液冷机柜认证发生变故或量产爬坡严重亏损。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际拐点（6–12个月）

• 关键业绩窗口：即将于2026年10月23日公布的2026年第三季度财报，验证Q2以来的毛利率与扣非利润拐点是否确立。
• 新品出货数据验证：iPhone 18系列第四季度供应链拉货真实节奏，以及折叠屏iPhone Duo的首批交付反馈与加单情况。
• 算力并购并表：收购PMG 59.78%股权完成交割并在2026Q4起纳入合并报表，液冷机柜正式批量出货。
• 上游存储拐点：2026Q4至2027H1消费级存储芯片涨价见顶回落，下游终端客户补库意愿回升。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据：公司短期正经受传统果链需求放缓与上半年利润腰斩的严酷压力测试，但股价已回踩至IPO招股价区间构筑安全垫，其能否重回成长通道高度敏感于“苹果折叠屏放量规模及存储价格拐点的如期降临”。

核心市场预期差

• 分歧点：市场因10月初的“削单传闻”及中报业绩腰斩陷入极度悲观，认为蓝思不仅传统主业触及天花板，且跨界AI液冷与具身智能属于资本市场题材炒作。
• 认知差：市场忽视了蓝思在iPhone Duo中UTG超薄玻璃并列主供的高附加值地位，以及收购PMG直接获取英伟达机柜资质与量产液冷产能的实质落地能力；当前PB 1.54倍及招股价铁底已较为充分地定价了周期的极端下行风险，机构逆势增持显露左侧配置窗口。