郑州银行 (06196.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于郑州银行（06196.HK / 002936.SZ）2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司受限于区域房地产与地方债务包袱，核心一级资本充足率持续走低（降至8.30%），2025年度再次回归“零分红”；同时高管团队经历剧烈动荡，战略执行与内控面临较高不确定性。
• 一句话定义：河南省本土首家“A+H”上市城商行，业务深度绑定郑州及河南地方国资与基础设施，处于资产质量缓慢修复但资本压力巨大、高管层亟待重构的极低估值银行股。
• 核心看点：
  1. 账面业绩与资产质量企稳：2025年营收129.21亿元（+0.34%）、归母净利润18.95亿元（+1.03%）；2026年一季度归母净利润10.70亿元（+5.37%），不良贷款率自2018年以来首次降至1.70%以下（1.69%），拨备覆盖率回升至202.75%。
  2. 极度深度的破净折价：截至2026年8月，H股PB仅约0.15倍（A股PB约0.36倍），反映了市场对公司资产质量与治理风险的极端悲观预期。
  3. 政策性科创金融特许资质：作为河南省政策性科创金融主运营实体，获取省内信贷资源倾斜及260亿元资本/金融债发行许可支持。
• 收益来源属性：这笔投资若能产生回报，将主要来自于 公司自身 α 重构（高风险资产剥离、管理层到位后的内控改善与恢复分红）以及 区域宏观 β（河南地方债务化解与房地产纾困推进）。
• 商业模式本质：典型的地方法人城商行，收入高度依赖“吃利息”（2025年利息净收入占比高达84.08%）。
  • 竞争优势：拥有河南省本土政企资源积累、全省182家分支机构网络，以及省政策性科创金融运营主体的独家地位。
  • 竞争劣势：受国有大行“普惠下沉”抢夺优质客群冲击严重；负债端付息成本偏高（2025年为1.97%）；中间业务能力极为薄弱（2025年非息收入占比仅15.92%，同比大降18.13%）。
• 关键假设提示：河南区域地方政府隐性债务与房地产敞口不出现二次爆雷；悬空的高管层尽快重组完毕；核心一级资本止跌企稳。

8. 反方视角与不买入理由

切换至苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入郑州银行的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“0.15倍PB极度低估”信仰：破净不等于便宜，不分红的破净就是**“现金陷阱”**。在2025年再次零分红后，普通股股东无法从账面净资产中获取任何现金流回报；同时公司却规划了超3亿元的建楼资本开支，说明公司治理优先将资金留存或用于固定开支，而非回报股东。
  • 拆解“业绩企稳回升”信仰：2025年扣非归母净利润实际同比下降1.86%，且四季度单季扣非亏损4.55亿元。非息收入大降18.13%，所谓的“双增”高度依赖生息资产规模的硬撑，资产收益率（ROA仅0.27%）和净息差（1.61%）仍在持续恶化。
  • 拆解“高管重组带来新气象”信仰：2025年12名董高离任，外聘的大行背景行长李红履职仅13个月便急剧辞职，反映内部治理环境错综复杂。行长岗位再次悬空，核心高管队伍严重断层。
• 行业/需求的系统性收缩：国有大行利用低成本资金优势大力开展“普惠金融下沉”，正在蚕食城商行的优质对公与小微客群。郑州银行付息成本高居1.97%，在息差收窄的大背景下，传统“吃利差”模式面临系统性压迫。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：业务高度集中于河南省及郑州市，资产质量受河南地方财政压力、城投债务隐性风险以及房地产残余风险的绑定极深。
• 交易结构与真实回报率磨损：H股（06196.HK）成交极度匮乏，日常交易滑点巨大，且已被剔除央行公开市场业务一级交易商名单。“零分红”政策下投资者需要承受高昂的时间成本与流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入郑州银行，你的理由应该是：
  1. A股42家上市银行中2025年唯一零分红，破净资产无法转化为股东的真实现金回报。
  2. 核心一级资本充足率（8.30%）持续失血，资本补给极度匮乏，面临强烈的股权稀释风险。
  3. 高管层遭遇史上最剧烈震荡（12名高管离任，行长履职1年辞职且悬空），内控与战略面临极大隐忧。
  4. 扣非盈利能力孱弱，中间业务萎缩，地方债务与房地产隐性包袱尚未完全消化。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 260亿元资本补充债券与普通金融债券发行的具体落地，是否能有效缓解资本充足率焦虑。
  2. 新任行长及关键高管团队（首席信息官、总审计师等）到位，经营层恢复稳定。
  3. 分红政策的重新修复：后续财报中若能恢复常态化现金分红，将大幅修复极度压抑的估值。
• 一句话判断：当前更接近需要观察的潜力股/应当回避的价值陷阱（在治理结构重整完成及恢复分红前，属于需高度警惕的价值陷阱）。该判断对核心一级资本止跌与高管层重组稳定性两个假设最为敏感。