九江银行 (06190.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于九江银行（06190.HK）截至2025年12月31日的2025年年度报告（于2026年3月31日披露业绩、4月30日正式发布）及截至2026年3月31日的《2026年第一季度第三支柱信息披露报告》（于2026年4月30日发布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。虽获第一大股东及系统重要性股份行拟定增约36亿元“强力补血”，且2025年账面净利润实现双位数回升，但核心利息收入收缩、资产减值隐患未决及核心一级资本充足率触底（2026Q1降至8.66%），基本面仍处于深度出清与资本重构的敏感期。
• 一句话定义：一家立足江西九江、资产规模超5300亿元的区域性城市商业银行（06190.HK），具备“地方国资+股份行跟投”背景，但深受区域地产坏账与历史信贷粗放扩张包袱困扰，处于典型的“困境出清与缩表重构”周期。
• 核心看点：
  1. 股东重磅“血援”定增落地：2026年6月发布公告，拟向第一大股东九江市财政局及兴业银行等机构定向增发4.942亿股内资股（定增每股7.29元人民币，募资约36.03亿元），核心一级资本补充具备极高确定性。
  2. 资产质量指标边际改善：2025年末不良贷款率降至1.93%（同比下降0.26个百分点），但关注类贷款与重组展期贷款下迁压力仍存，拨备抵御能力处于监管警戒边缘。
  3. 新管理层治乱重构：自2023–2024年农行系周时辛董事长与工行系肖璟行长搭档履职后，全面压降高风险对公与地产敞口，加大资产剥离与核销力度（2025上半年处置不良资产57.16亿元）。
• 收益来源属性：这笔投资若产生超额收益，主要归因于公司自身 α 的困境反转（坏账彻底清算、资本金补足后的修复）与 行业 β 的极端低估值均值回归（市净率仅 0.15x–0.21x），而非行业高景气红利。
• 商业模式本质：
  • 本质是依靠江西省内（特别是九江市）地方国资背景获取对公存款与基建项目，通过拉长期限与下沉信用获取高利息收入的区域存贷中介。
  • 核心优势：九江市财政局直接及间接持股14.26%、兴业银行持股10.34%的股东协同与信用背书。
  • 面临压力：国有大行下沉抢夺优质客户，地市级城商行净息差快速收窄（2025年下降至1.75%），且高收益资产供给匮乏，对公地产坏账（如融创中国24.46亿元诉讼）持续侵蚀资本金。
• 关键假设提示：
  1. 36.03亿元内资股定增顺利获监管批复并完成交割，成功提升核心一级资本充足率1.5个百分点以上。
  2. 存量地产与地方城投相关坏账不再爆发超预期的恶化，信用减值损失见顶回落。
  3. 净息差在1.60%–1.70%区间筑底，不再发生毁灭性收窄。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入九江银行（06190.HK）的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“36亿元大股东定增救场”：定增本质是由于资产质量劣变导致的“存量失血”，而非扩张性增资。顶格发行后总股本将大扩36.4%，对现有H股股东权益造成严重稀释。此外，证监会已出具包含十项追问的反馈意见（关注融创24.46亿坏账及股权质押），审批能否无条件通过存在不确定性。
  2. 拆解“双位数利润增长”：2025年10.44%的净利润增长完全靠减值少计提与13.23亿元的金融投资收益“虚火”支撑。主营利息净收入大跌6.24%，中收暴跌31.73%，造血功能严重退化。
  3. 拆解“低估值/高分红”：2025年分红已骤降至每10股0.56元（分红率仅19.35%），股息率缩水至2%出头，已丧失“高股息防护垫”属性。0.15x PB 并非便宜，而是市场对极其脆弱的资本充足率和潜在坏账侵蚀净资产的理性定价。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 地方城商行正遭受国有大行“头雁下沉”的无情挤压。大行凭低至2%–3%的资金成本掠夺优质客户，九江银行被迫走“高风险下沉”路线，形成“降息收窄息差”与“下沉增加坏账”的双重困局。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 信贷资产高度集中于江西省内（尤其九江与南昌）。区域内房地产去化缓慢、地方融资平台转型阵痛以及小微企业偿债能力下降，直接决定了其资产质量难有根本改善。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • H股流动性极其匮乏（日成交量常年不足10万港元），机构资金入场极易陷入“买得进、卖不出”的死穴。且若通过港股通持有，红利税将进一步蚕食本就微薄的分红收益。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 主营“造血”能力丧失：核心利息与手续费收入双双下滑，利润全靠债券投资与少提拨备维持。
  2. 资本金逼近红线且定增高度稀释：2026Q1核心一级资本充足率已降至8.66%，定增补血将大幅稀释老股东股权。
  3. 坏账风险未完全释放：拨备覆盖率仅152.21%，在地产与小微不良压力下安全垫极度单薄。
  4. 流动性陷阱：H股极度缺乏成交量，估值可能长期维持在“离谱地低”的估值陷阱状态。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 36.03亿元内资股定增获得中国证监会批复并完成交割（预估2026年H2），一举化解核心一级资本红线危机。
  2. 重点地产坏账（如融创24.46亿元诉讼等）司法处置取得实质性现金清收突破。
  3. 江西省内基建与重点产业信贷需求回暖，净息差在1.65%–1.70%区间成功止跌回稳。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（困境反转观察期）。
  • 关键假设敏感度：该判断对“36亿元定增能否顺利完成交割以补充核心资本”以及“资产减值损失是否会在2026–2027年重新暴发”这两个前提最为敏感。