中国飞鹤 (06186.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于中国飞鹤（06186.HK）2025年度报告（截至2025年12月31日止全年度，于2026年3月26日发布）及2025年中期报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：中国人口结构变化致婴配粉行业大盘系统性收缩，公司主业量价承压且净利润连续下滑；虽然账面净现金充沛且派息率高达100%（当前股息率约7.3%-7.7%），但“第二增长曲线”体量尚小，高分红受限于未来盈利能力下滑。
• 一句话定义：中国飞鹤是中国线下母婴渠道份额最大的婴幼儿配方奶粉龙头，正处于人口红利退潮、消费趋势下沉与行业存量博弈下的高股息、低成长熟期防御型乳企。
• 核心看点：
  1. 高派息与净现金支撑底线：2025年派息总额约20.96亿元人民币（派息率100%），现金及现金等价物达75.39亿元人民币，处于纯净现金状态，为股价提供阶段性估值垫。
  2. 乳蛋白原料自主化突破：率先突破乳蛋白鲜萃活性工艺，实现11种关键乳蛋白原料自产，降低对进口高价原料的依赖，巩固供应链成本壁垒。
  3. 配方升级与全龄转型：推动基于新国标的含HMOs、脑发育定位高端新品（迹萃、启萃）上市，同时拓展成人粉及海外生产基地（加拿大皇家妙克工厂）。
• 收益来源属性：现阶段投资收益主要归因于 行业 β 下行下的价值重估 与 公司自身 α 防守（高分红+高毛利）。行业受出生人口减少影响拖累整体估值，公司主要靠高分红与现金流抵御估值下杀。
• 商业模式本质：公司本质上赚取的是“高毛利率 + 大规模营销/渠道驱动”的品牌溢价与分销裂变收益。
  • 竞争优势：拥有北纬47°黑土地专属奶源集群、首创“2小时生态圈”、覆盖全国70,000多个线下POS点的母婴网络以及超8,800万“星妈会”私域用户。
  • 面临压力：行业消费趋势向200–300元平价价格带集中，而飞鹤主力产品（如星飞帆卓睿350–450元）面临价格下行压力；伊利系（含澳优）市占率缩小至与飞鹤仅差1.2个百分点，竞争进入白热化。
• 关键假设提示：逻辑成立依赖于：1) 中国出生人口年化降幅逐步收窄；2) 公司能维持70%以上的现金派息率；3) 生育补贴与降价促销不导致渠道价格体系发生溃败。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“高股息与现金流防护网”：多头视 7.5% 的股息率与 100% 派息率为“安全垫”。但如果净利润从 2021 年的 74 亿元持续滑落至 2025 年的 19.4 亿元（降幅达73.8%），未来净利润若继续下降，即便派息率保持 100%，绝对分红金额也将大幅腰斩。“高股息”将沦为典型的“现金流陷阱”。
  • 拆解“更适合中国宝宝的品牌护城河”：在新国标全面落地后，各大厂商（伊利、君乐宝等）的配方差距已被拉平，差异化营销红利基本出尽。伊利在零售额口径上已将与飞鹤的市占率差距缩小至1.2个百分点以内，飞鹤过去依赖的 400 元以上超高端溢价闭环正面临瓦解。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 中国 0–3 岁婴幼儿人口从 2020 年的 4,190 万人降至 2025 年的 2,650 万人，缩水了 36.7%。受长周期人口大势影响，奶粉行业是典型的绝对存量/缩量市场。消费降级使 200–300 元成为市场主价格带（占比43%），对飞鹤高毛利大单品构成长远威胁。
• 资产/渠道集中的单点脆弱性：
  • 飞鹤 98.7% 的收入高度集中于中国内地，且 73.3% 依赖线下母婴店渠道。随着 offline POS 终端由 7.7 万个收缩至 7 万个，线下实体母婴店关店潮将直接反噬飞鹤的分销根基。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 作为港股标的，内地投资者通过港股通持有需缴纳 20% 红利税，实际拿到的税后股息率将由 7.3% 降至约 5.8%。此外，其中小市值特征在港股市场易遭受流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 需求端属于系统性坍塌赛道：人口结构决定了行业总盘子持续收缩，企业只能进行残酷的存量杀伐。
  2. 业绩负经营杠杆明显：2025年营收下滑12.7%，但销售费用（71.6亿元）一分未减，销售费用率飙升至39.5%，挤压净利润暴跌45.7%。
  3. 第二曲线无法支撑大盘：成人粉与海外业务规模极小（占比不到3%），无法在未来3–5年内接棒婴配粉的下滑。
  4. 分红绝对值跟随利润下行：100% 派息比率已达极限，未来利润若继续缩水，分红金额将同步减少。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 新国标HMOs新品（迹萃、启萃）动销转化：关注2026年下半年含HMOs的新品线下母婴店铺货与终端拉动效果。
  2. 促销费用与渠道库存拐点：2026年中期及全年财报中，销售费用率能否从39.5%的高位回落，以及存货天数是否有所改善。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股/防守型高股息标的。
  • 该判断对 出生率止跌信号、渠道促销费用的管控能力、以及成人粉等第二曲线的盈利转正时间 最为敏感。