壁仞科技 (06082.HK) · 投研画像

良好
🔒
登录即可免费查阅完整标的投研画像与深度分析： 免费查阅全网数十万份机构研报、全篇 8 大核心章节、多维估值测算模型与实时监控
免费注册 / 登录 ➔

🧭 核心投资逻辑与分析结论

免费查看完整画像 ➔

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于壁仞科技（06082.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期业绩报告（2026 Interim Report，2026年8月披露）及截至2025年12月31日止年度的全年业绩报告（2025 Annual Report，2026年3月/4月披露）。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：良好。公司在国产高端通用GPU（GPGPU）及超节点集群领域确立了第一梯队地位，1H26营收跨越式放量且经调整亏损显著收窄；然而，先进制程代工受限下的供应链工程复杂度高企，加之研发开支庞大与生态迁移壁垒，距离可持续的内生性盈利仍有时间跨度。
  • 一句话定义：中国领先的高性能GPGPU全栈智能计算软硬件系统提供商，港股18C特专科技“算力芯片第一股”，处于从底层技术验证迈向规模化商业交付的高成长拐点期。
  • 核心看点：
    1. 商业化放量拐点确立：2026年上半年实现营收12.36亿元人民币，同比暴增约1998%，半年收入已超2025年全年（10.35亿元），完成头部互联网大厂供应商认证并实现批量交付。
    2. 优先股公允价值亏损出清与经营杠杆显现：2026年1月正式挂牌港交所后，历史优先股赎回负债公允价值变动（2025年账面非现金亏损达154.7亿元）彻底终止确认，1H26期内亏损大幅收窄76.4%至3.77亿元，经营杠杆快速释放。
    3. Chiplet与光互连架构突围工艺封锁：通过双裸晶（Dual-Die）芯粒共封装的BR166及2048卡“光跃”光互连光交换超节点方案，有效绕开单芯片制造受限痛点，在千卡智算集群中实现95%的高线性加速比。
  • 收益来源属性：
    • 行业 β：美方对华先进算力限供加码（英伟达H20等受限），倒逼国内互联网大厂、电信运营商及智算中心转向全栈国产化采购，国产AI芯片在中高端智算市场的渗透率加速提升。
    • 公司自身 α：全栈自研“壁立仞”底层架构与BIRENSUPA软件栈，支持数十款前沿国产大模型Day 0级适配与千卡集群规模化部署，在大客户破冰上领先多数同业。
  • 商业模式本质：
    • Fabless无晶圆厂芯片设计与智能计算系统集成模式。公司通过自研通用GPU芯片、加速卡、服务器及集群系统，向下游提供训推一体的高性能AI算力底座，辅以BIRENSUPA软件生态与算力优化服务。
    • 竞争优劣势：优势在于大算力硬件架构设计能力、Chiplet先进互联工程化落地与顶层资本/客户资源整合能力；劣势在于重度依赖境内先进制程与先进封装良率，生态兼容性较英伟达CUDA仍有迁移损耗，且面临华为昇腾与同侪芯片厂商的全面白刃战。
  • 关键假设提示：
    1. 境内代工厂及先进封装产线能持续稳定保障BR166及下一代旗舰BR20X的高良率量产；
    2. 互联网头部客户从“验证性/容灾性采购”实质深化为“主生产网算力集群规模复购”；
    3. 核心管理层及关键芯片架构师团队在多轮制裁与解禁压力下保持稳定。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

  • 产品与业务结构：
    • 智能计算解决方案（硬件为主）：绝对收入支柱。1H26贡献营收11.68亿元人民币，占比达94.5%（2025全年为10.28亿元，占比99.3%），主要由壁砺™系列旗舰通用GPU产品（BR106、BR166）及千卡/数千卡级智算集群规模交付驱动。
    • 软件平台与技术支持服务：1H26首次实现收入单列，录得约0.65亿元人民币，占总营收5.3%，标志着BIRENSUPA软件栈商业化变现模式破局。
  • 客户结构：从初期的区域智算中心（如上海、京津冀标杆集群）、电信运营商逐步渗透至头部互联网巨头（字节点名合作、腾讯/阿里生态接入测试）及垂直大模型开发商（智谱AI、MiniMax等）。客户集中度依然偏高（招股书口径前五大客户占比曾超70%），大客户订单周期直接决定业绩波动。
  • 核心利润来源：云端大模型训练与大规模推理集群整机交付。毛利率由1H25的31.9%提升至1H26的42.7%（2025全年为53.8%，因当时部分特定高毛利定制项目交付占比高）。

成本拆分与顺价能力

  • 成本构成：主营业务销售成本（1H26为7.08亿元人民币）主要由晶圆代工制造费、高带宽内存（HBM/特种显存）采购、先进封装模组费及服务器外围元器件（PCB板、电源、光模块等）构成。
  • 顺价弹性：面对具有极高采购议价权的互联网头部云厂商，公司缺乏单边涨价能力，毛利率受制于先进封装良率及上游特种元器件供应价格；但在地方智算中心与国央企信创采购中，具备较强的政策保护溢价与成本传导弹性。

护城河分析与竞争对手对比

  • 壁仞科技：主打高端通用GPU（GPGPU）全栈算力，坚持自研架构。通过BR166（双芯Chiplet）切入大模型训练，并与中兴通讯、曦智科技联合打造“光跃”超节点集群，在算力互联维度构建壁垒。
  • 主要竞对画像：
    • 华为昇腾（Ascend）：国内算力绝对龙头。凭借Atlas整机服务器、自研CANN软件栈及MindSpore框架在政企、运营商市场构建全闭环护城河。相比华为的封闭体系，壁仞更强调对开源框架与互联网现有工作流的通用兼容。
    • 摩尔线程（MThreads，科创板上市）：主打MUSA全功能GPU架构，训推一体兼顾图形渲染与桌面级市场，1H26营收规模（17.36亿元）居独立GPU首位，生态适配面更广。
    • 沐曦股份（MetaX，科创板上市）：深度兼容主流算力生态，1H26营收13.24亿元且已实现单季账面盈利，在特定行业推理端布局领先。
    • 天数智芯（Iluvatar，港股上市）：专注云端推理与轻量训练，商业化量产早，1H26营收9.46亿元并率先跨过盈亏平衡点。
    • 英伟达（NVIDIA）：全球统治级霸主。虽因美国出口管制在华高端份额受挫，但CUDA生态根深蒂固，依然是所有国产GPU绕不开的技术对标锚点。

行业天花板与市场份额

  • 市场空间（TAM）：据第三方机构测算，中国智算中心与云厂商AI算力芯片市场规模在2024-2029年将保持40%以上复合年均增速，2026年国内AI加速芯片潜在市场已突破千亿元人民币。
  • 市占率与集中度：在除华为之外的国产独立GPGPU厂商中，壁仞科技1H26出货量与营收份额稳居前三（占比约15%-20%），行业正由早期“PPT造芯”的数十家混战向“四小龙+华为”的高壁垒洗牌阶段收敛。
其他 5 大深度分析章节
业务增长驱动 财务质量诊断
公司治理与激励 多维估值测算 关键假设分析
免费查阅完整画像 ➔

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度挑剔且苛刻的买方排雷视角，当前不应买入壁仞科技的核心论据如下：

  • 反向拆解多头信仰：放量源于“限供真空期断崖式扫货”，而非“生态不可替代性”。
    多头极度推崇的“半年营收暴增20倍”本质上是英伟达H20在2025年二季度受限后，国内互联网巨头面临突发算力断供的“恐慌性拉货”与“政策合规性配资”。这并非客户对BIRENSUPA软件生态的主动认可，而是无可奈何的容灾备份方案。一旦大模型训练从千卡走向万卡超大集群，非CUDA生态的底层算子Bug、通信抖动与故障排查成本将指数级上升，一旦供应链外部环境出现松动或大厂自研芯片成熟，壁仞的订单持续性将遭遇剧烈“急刹车”。
  • “Chiplet工程突围”的阴暗面：沉重的良率代价与毛利上限封死。
    多头将BR166的Chiplet架构视为突破先进制程的奇迹，但忽略了多裸晶共封装及先进互连带来的物理成本激增。1H26毛利率从2025全年的53.8%掉落至42.7%，即便出货规模翻倍增长，毛利率并未出现正向规模杠杆，反因庞大的模具成本、HBM外购成本及先进制程封装损耗而被严重削平。公司预付款项高达15.34亿元，意味着公司充当了产业链代工风险的最终资金承担者，一旦芯片发生物理缺陷或客户退单，将引发毁灭性资产冲销。
  • 生存空间的“三明治窒息状态”。
    在政企、金融、电信等国家级算力市场，华为昇腾凭借ICT基础设施全套打包与政企渠道壁垒形成绝对掌控；在互联网高地，头部大厂不仅要求极苛刻的降价，且均在加速上马自研定制ASIC。壁仞作为没有下游自营云业务场景反哺的独立设计公司，两头不讨好，长期只能在夹缝中打价格消耗战。
  • 港股通与离岸流动性对真实回报率的严重磨损。
    作为高估值且未盈利的硬科技标的，港股离岸市场对于高资本开支、高研发吞噬型公司的容忍度远低于A股。未来解禁期若伴随高位减持，在港股成交深度不足的常态下，极易产生极大的交易滑点与估值长周期阴跌。
  • 反方总结（灵魂拷问）：
    如果你决定不买入壁仞科技，你的理由应当是：
    1. 它是一家被迫用“高成本异构互连与先进封装工程”去对冲“底层先进制程与软件生态缺陷”的Fabless厂商，1H26的营收暴增具有极强烈的断供填补期脉冲特征，未来大厂复购的粘性高度脆弱；
    2. 硬件毛利率已被高昂的供应链成本锁定在40%出头的低矮天花板，且逾27亿元的存货与预付款埋下了严重的营运资金沉淀与潜在减值地雷；
    3. 面对华为昇腾的渠道垄断和大厂自研芯片的上下夹攻，公司既缺乏自建云场景消化算力，又面临早期数十亿VC筹码解禁抛压，当前千亿港元估值已打入过多科创板溢价幻觉，赔率并不划算。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

  1. 第二代自研架构BR20X回片与送测表现：2026年第四季度至2027年上半年，第二代旗舰大芯片的回片良率、算力实测指标及万卡集群适配度公布；
  2. 头部互联网大厂第二期数千卡/万卡大订单定点：字节跳动、腾讯等CSP大客户在完成前期试点交付后，是否启动二期千万级以上算力卡规模复购合同落地；
  3. 科创板A股上市辅导与过会进展：辅导验收完成并正式递交A股科创板IPO申请，推动两地上市及AH估值溢价收敛。

一句话判断

当前更接近：需要观察的潜力股。
虽然公司在1H26交出了营收同比暴增20倍、亏损大幅收窄的答卷，且手握充沛流动资金，展现了跨越死亡谷的迹象；但该判断对以下两个假设最为敏感：“代工厂对下一代BR20X制程工艺的供货稳定性” 与 “互联网CSP大客户从政策性采购转向内生主力集群复购的真实留存率”。建议投资者等待大模型实际集群训练的MTBF（平均无故障运行时间）数据及解禁抛压释放后再行布局。