兆易创新 (03986.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）与2026年第一季度报告（截至2026年3月31日），并结合公司于2026年7月9日披露的2026年半年度业绩预增公告及最新临时公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（公司为全球利基存储及国内MCU双龙头，基本面正处于周期爆发期且财务极度健康，但治理层面大股东高位套现削弱市场信任，且面临存储周期见顶风险；评级仅评价基本面质量，不等同于买入建议）。
• 一句话定义：这是一家全球领先的 Fabless 芯片设计企业，在 NOR Flash（全球第二/国内第一）及 32 位通用 MCU（国内第一）领域占据绝对主导地位，同时向利基型 DRAM、车规级 MCU 及端侧 AI 存储全面延伸的周期成长型半导体标的。
• 核心看点：
  1. 存储芯片超级周期与产能出清红利：海外三大存储巨头（三星、SK海力士、美光）将产能大规模转向 HBM 及高层数 3D NAND，挤压 NOR Flash、SLC NAND 及利基 DRAM 供给，导致产品量价齐升，公司 2026 年上半年扣非净利润预增 791% 至 48.5 亿元。
  2. “存储+算力”生态协同与长鑫供应链深绑定：公司与国内 DRAM 龙头长鑫科技深度协同（2026 年签订约 57.11 亿元 DRAM 晶圆关联采购协议），具备“虚拟 IDM”产能保障，并加速推进车规级 MCU（GD32A7）及端侧 AI 定制化存储落地。
  3. 巨额现金储备与高额回购注销护栏：2026 年 1 月完成港股 H 股上市后手握近 147 亿元货币资金，资产负债率降至 8.13%；董事长提议 10–20 亿元回购注销及不低于 10 亿元增持，为估值提供下行安全垫。
• 收益来源属性：行业 β 驱动为主（约 70%）+ 公司自身 α 为辅（约 30%）。行业 β 来自全球存储芯片供需失衡驱动的价格暴涨与周期复苏；公司自身的 α 归因于品类扩张（“感存算控连”）、车规与端侧 AI 的高价值量渗透。
• 商业模式本质：Fabless（无晶圆厂）芯片设计与销售模式。
  • 核心优势：轻资产运行，研发人员占比达 65.71%；拥有 GD32 国内最完善的 MCU 生态及客户黏性；通过与长鑫科技的战略纽带获得稳定的晶圆产能与成本优势。
  • 竞争压力：利基存储产品标准化程度高，高度受制于行业周期波动；MCU 板块面临国内本土厂商价格战追赶；上游晶圆代工（如中芯国际、台积电、长鑫）的价格传导与产能配给直接决定毛利率上界。
• 关键假设提示：
  1. 全球存储芯片（NOR/SLC NAND/利基 DRAM）价格在 2026 年下半年不发生剧烈断崖式下跌；
  2. 长鑫科技能够按期按量保障公司利基 DRAM 晶圆的代工配额；
  3. 实控人增持与公司回购注销计划能按期实质性落地，平息市场治理疑虑。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰 1：“2026H1 净利润暴增 11 倍，业绩封神”
    • 无情拆解：69 亿元归母净利润中包含了约 20.5 亿元的股票投资/Pre-IPO 股权公允价值浮盈（非经常性损益）；且存储芯片是典型强周期品种，暴利源于国际大厂产能挤出带来的短期失衡，一旦价格拐点显现（如 2023 年净利润曾同比暴跌 92% 至 1.6 亿元），业绩杀伤力极其巨大。
  • 多头信仰 2：“大股东抛出 20 亿回购与 10 亿增持方案护盘”
    • 无情拆解：董事长在 5–6 月股价高位精准套现 44 亿元，套现完成后持股降至 5% 以下，股价暴跌后才提议回购增持。“高抛低买”严重损害中小股东信任，且增持计划时间拉长，存在“口头护盘、慢速执行”的拖延风险。
  • 多头信仰 3：“长鑫影子股与定制化 DRAM 打开巨量空间”
    • 无情拆解：长鑫科技已于 2026 年 7 月 27 日正式挂牌科创板，流动性直接向正主集中，“影子股”溢价彻底抹平；且公司采购/代销利基 DRAM 的毛利率显著低于自研 NOR Flash，对利润率存在稀释效应。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • NOR Flash 本质是成熟工艺的利基市场（全球 TAM 仅约 30-40 亿美元），先进封装（如 embedded Flash、3D Stack）正在减少对外挂 NOR 的依赖；MCU 领域国内上百家 Fabless 开展恶性价格战，公司 MCU 毛利率已由高点 60%+ 降至 2025 年的 35.82%。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者持有 03986.HK 面临 20% 的红利税扣缴；且 H 股长期对 A 股维持折价，半导体高波动板块在周期见顶期极易发生流动性踩踏。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 周期顶部的“周期陷阱”：存储芯片合约价格面临 2026Q4 见顶回落风险，当前买入承担极高周期下行风险；
    2. 治理瑕疵与利益背离：实控人高位减持 44 亿摧毁市场信任，管理层与中小股东利益不一致；
    3. 业绩成色存在“水分”：上半年 20.5 亿利润来自于 Pre-IPO 股权浮盈，主业实际估值并不便宜；
    4. 影子股逻辑破灭：长鑫科技上市吸干流动性，标的缺乏超越存储周期的独立强 α 驱动。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 公司 10–20 亿元回购注销与董事长 10 亿元增持的实际落地进度（用于验证治理修复）；
  2. DRAM（8Gb DDR4 等）与车规级 MCU（GD32A7）在 2026 下半年的客户定点与批量交付情况；
  3. 2026Q3–Q4 NOR Flash 及 SLC NAND 合约价格的现货走势。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（基本面正处于周期爆发的暴利期，但大股东高位套现损伤治理信任，且面临 2026 下半年存储周期拐点考验）。
  • 该判断对 存储芯片价格下行拐点出现的时点 及 实控人增持与回购注销的落地执行力 最为敏感。