东方证券 (03958.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月05日 (UTC)

财务报告：基于东方证券（03958.HK / 600958.SH）已发布的《2025年年度报告》（毕马威标准无保留意见审计）、《2026年第一季度报告》（未经审计）、2026年7月底发布的《2026年半年度业绩预告》以及2026年7月27日披露的《发行股份及支付现金购买资产草案》。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司拥有行业顶尖的公募与资管“双核”壁垒，当前正在通过巨额并购重塑上海区域竞争格局；H股处于极度破净与超6%高股息的深谷，安全边际高，但盈利受权益市场周期扰动强。
• 一句话定义：这是一家以“大财富管理”（东证资管+汇添富）为核心护城河、由上海国资委实际控制，且正在重组整合上海证券以迈入行业前十的大型综合类A+H上市券商。
• 核心看点：
  1. 国资整合破局，规模跨越式进阶：2026年7月公司发布重大重组草案，拟以251.2亿元收购上海证券100%股权。合并后公司总资产将达5827亿元、净资产突破千亿（1025亿元），上海本地营业部扩至77家（跃居行业第一），零售客户账户破500万户，显著夯实渠道底盘。
  2. “大财富管理”β与α共振：旗下全资子公司东证资管（东方红）与参股公司汇添富基金（持股35.412%）构成顶尖资管平台。随着资本市场交投回暖，2025年财富及资管板块收入达69.89亿元（同比+31.32%），2026年上半年业绩预告归母净利润达45.18亿元（同比+30%），盈利弹性充分释放。
  3. H股极低估值与高股息托底：截至2026年8月，H股市净率（PB）仅为0.52-0.55倍，股息率达6.0%-6.3%，且相比A股存在超60%的深度折价，下行风险被极度挤压，具有较高的非对称赔率。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（资本市场交投活跃度回升与券商行业并购供给侧改革）与 公司自身 α（上海国资资源整合带来的渠道扩张与主动权益资管弹性）的叠加收益。
• 商业模式本质：基于券商全牌照的综合金融中介，叠加高含金量的“资产管理费+公募投资收益”双轮驱动。
  • 竞争优势：东证资管在主动权益投资领域具备极强品牌溢价；上海国资背景注入了优质地方政企债券承销与国资整合资源。
  • 竞争压力：面临公募基金费率改革（管理费与交易佣金压降）对利润率的持续挤压；与互联网券商（如东方财富）在零售流量上的激烈竞争。
• 关键假设提示：收购上海证券100%股权顺利获得中国证监会及监管部门批准；A股市场日均股基成交额维持在9000亿元以上的高位交投区间。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“大财富管理护城河”：东证资管（东方红）过往以“主动权益+长期持有”闻名，但在经历长期市场波动后，部分明星产品业绩持续不佳，客户赎回压力巨大，品牌神话被打破；叠加公募降费政策深水区，资产管理业务已无法维持过去的高毛利率水平。
  • 拆解“收购上海证券进阶前十”：上海证券资产质量与ROE（约5%–6%）普遍低于东方证券本土水平。本次收购需发行 22.89亿股A股股份，导致东方证券总股本由84.97亿股大幅膨胀26.9%至107.86亿股。这将对短期每股收益（EPS）和每股净资产（BVPS）造成显著的稀释效应，极易演变为“重资产低ROE并购”的价值陷阱。
  • 拆解“高股息信仰”：券商并非电力、煤炭等稳健现金流行业，盈利具有强周期性。一旦市场进入熊市周期，归母净利润大幅缩水将直接导致绝对分红金额腰斩。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 零售经纪佣金率已降至万1.5甚至更低，传统“看天吃饭”的通道业务处于系统性收缩通道。同时，互联网流量巨头（东方财富、天天基金）对线下传统券商网点的客户虹吸效应不可逆转。
• 交易结构与真实回报率磨损（对H股投资者）：
  • 东方证券H股的前两大持有者集中在港股通（港股通持股占比高达59.59%）。通过港股通投资H股的内资个人及公募基金，在领取股息时将被征收 20% 的红利所得税。这使得名义上6.0%的股息率瞬间折损至 4.8%，大幅削弱了高股息策略的吸引力。此外，港股金融股长期缺乏流动性，可能长期陷入“低估值却永不修复”的折价陷阱。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入东方证券(03958.HK)，你的理由应该是……
  1. 你认为公募降费与主动权益去神话化将永久性压低东证资管的估值中枢，财富管理不再具备高溢价；
  2. 你极其担忧发行22.89亿股巨额增发收购上海证券对短期EPS与ROE的严重摊薄；
  3. 你无法接受港股通20%的红利税侵蚀 以及H股金融板块长期流动性匮乏导致的折价陷阱；
  4. 你认为券商板块盈利周期波动巨大，不适合作为固收替代型的长期持有标的。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 并购监管审批落地：发行股份及支付现金购买上海证券100%股权的方案顺利通过公司股东大会及中国证监会/上交所审核；
  2. 业绩持续超预期：2026年下半年A股日均成交额维持高位，公司财富管理及自营投资收益拉动2026年全年业绩大幅增长；
  3. 行业供给侧整合政策加码：监管层出台支持头部券商通过并购做优做强、提升国际竞争力的政策细则。
• 一句话判断：
  • 针对H股（03958.HK），当前更接近 值得买入的优质资产（基于0.52x PB的极度安全边际、6%以上的股息托底以及上海国资整合下的规模跨越）。
  • 该判断对 A股市场交投活跃度维持 与 收购上海证券案的顺利交割 最为敏感。