东方证券 (03958.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于东方证券股份有限公司（03958.HK / 600958.SH）2026年半年度报告（截至2026-06-30）及2025年年度报告（截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与资本运作重塑观察期。核心依据在于：公司作为具有鲜明“大资管”特色的上海市属国资券商，经营业绩正从2022–2023年的周期底部强劲复苏（2026年上半年归母净利润同比大幅反弹30.48%至45.18亿元），同时正主导推进作价251.2亿元全资收购上海证券的重大国资重组。
• 一句话定义：这是一家由申能集团为第一大股东、在长三角具备深厚根基的上海本土特色上市券商，以东证资管（东方红）与参股汇添富基金构成的大资管业务为护城河，兼具FICC做市弹性与区域并购扩张整合预期的综合金融服务商。
• 核心看点：
  1. 大资管与投顾双轮α凸显：全资子公司东证资管受托规模突破3240亿元创近年新高，第一大股东参股的汇添富基金非货规模超8000亿元，在公募基金降费改革与运作规则调整（权益基金成立门槛下调）下具备较强规模弹性。
  2. 上海国资版图重组催化：拟以251.2亿元收购上海证券100%股权，交易若顺利落地将直接补强零售网点（合并后网点超230家）与区域客户储备，并引入百联集团等战略股东。
  3. H股深度折价提供的高安全垫：截至2026年10月15日，公司H股PB仅0.53倍，PE仅7.97倍，股息率约3.93%，相比A股估值呈现大幅折价，下行安全边际充足。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动兼具行业 β（A股日均成交额回升至1.8–2.3万亿元、两融余额扩容及流动性充裕带来的经纪与自营修复）与公司自身 α（东证资管与汇添富的双轮管理费内生驱动、FICC特色做市能力以及上海证券并购整合的协同价值）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：公司主要赚取受托管理资产的管理费与业绩提成（轻资产、高ROE属性）、自营FICC与权益做市的流动性溢价与投资收益、资本中介（两融与质押）利差以及经纪佣金和承销费。
  • 竞争优势：拥有“东方红”长期价值投资的国民级品牌心智；汇添富在主动管理和ETF工具化上具备头部优势；固收FICC与债券做市在银行间及交易所处于行业领先梯队（政策性银行债做市行业前二）；上海市国资股东强大的地方资源协同能力。
  • 追赶与颠覆压力：在资产规模与全能投行服务上与中信证券、国泰海通等头部航母券商存在体量差距；公募降费常态化与被动投资浪潮对传统主动权益型资管费率形成系统性侵蚀。
• 关键假设提示：国内资本市场日均股基成交维持在1.5万亿元以上；公募基金非货规模保持企稳增长态势；全资收购上海证券重大资产重组审批顺利通过且整合风险平稳释放。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务板块拆解（以2026H1及2025年口径）：
    • 财富及资产管理业务：占比约50.24%，核心包括经纪业务（2026H1实现18.12亿元，同比+32.1%）、资管业务（东证资管2026H1实现8.48亿元，同比+41.2%）以及参股汇添富投资收益（汇添富2026H1净利润9.13亿元）。
    • 机构及销售交易业务：占比约28.80%–33.35%，2026H1自营投资业务实现收入46.37亿元，同比+15.3%，受托与自营金融资产向做市及低风险FICC倾斜。
    • 投行及另类投资业务：占比约7.87%–10%，债券承销与绿色债表现稳健，科创股权保荐逐步回暖。
    • 国际业务及其他：占比约12.32%–13.09%，主要通过东证国际布局香港市场及境外衍生品。
  • 客户结构：覆盖零售财富客户（348.56万户，300万以上高净值客户2.5万户）与大型金融机构/实体企业，无单一客户集中度依赖。
  • 核心利润来源：资管子公司及联营基金公司的管理报酬分成，与FICC做市及自营投资收益共同构筑利润“压舱石”。
• 成本拆分：
  • 券商不依赖大宗商品，主要成本项为：业务及管理费（核心为员工薪酬）、利息支出（借款、应付债券、拆入资金及回购利息）与信用减值损失。
  • 成本趋势与顺价能力：2025–2026年受益于国内市场流动性宽松，公司新发公司债及次级债利率下行至1.61%–2.45%区间，融资成本显著优化（2026Q1利息支出同比下降10.99%）。但在经纪佣金与两融利率端面临行业激烈的价格竞争，成本顺价弹性偏弱，需依靠高客需的买方投顾与衍生品平滑费率下滑。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：
    1. 大资管品牌认知壁垒：旗下东证资管（东方红）在权益价值投资领域拥有深度品牌黏性；汇添富基金非货公募规模超8000亿元，在行业排名前十。
    2. 交易与做市牌照壁垒：首批获得碳排放权自营资格、央行互换便利业务资格、科创板股票做市A类评价及权益类期权全牌照做市商。
  • 主要竞争对手对比：
    • 中信证券 / 国泰海通 / 华泰证券：资产负债表规模与海外综合业务占优，但在主动管理权益资管业务的净利润占比与特色上，东方证券具备差异化标签。
    • 广发证券：同为大资管见长（广发+易方达），广发资本实力更强但财富投顾侧竞争呈均势。
    • 上海本地可比券商（上海证券、光大证券）：东方在投研体系与机构衍生品技术上明显领先，重组上海证券后将进一步扩大长三角网点与本地客群优势。
• 各业务分部行业天花板：
  • 财富管理与两融：全市场两融余额已突破3万亿元，公司两融市占率约1.53%（余额461.78亿元），行业仍处于存量优化向买方投顾过渡阶段。
  • 公募与资产管理：中国居民资产再配置推动TAM长期扩容，但面临降费和被动指数基金份额提升的存量竞争压力。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. “大资管溢价”的可持续性受阻：市场给予其高估值期望的核心在于“东方红”及“汇添富”的品牌溢价。但客观数据显示，公募行业权益类发行顺周期特征明显，若中长期市场风格持续偏向固收或低费率被动ETF，主动资管的管理费收缴率将被动下移，导致该板块对总利润的贡献天花板提前来临。
  2. 并购上海证券是优质资产还是包袱注入？：交易作价251.2亿元对应上海证券PB约为1.25倍，明显高于东方证券自身的H股PB（0.53倍）甚至A股PB（约1.0–1.1倍）。同时上交所问询函明确指出上海证券存在8笔实质违约两融项目、3名客户股票质押实质违约及资管计划底层资产违约。虽然已作资产评估，但并表后若继续暴露潜在坏账减值，将直接侵蚀东方证券合并报表利润。
  3. 增发稀释对即期指标的冲击：本次重组拟增发22.89亿股A股，发行后公司总股本将扩大26.94%（至107.85亿股）。在上海证券协同效益完全显现前，增发将直接摊薄即期EPS与ROE指标。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  1. 港股红利税对实际回报的侵蚀：名义股息率虽然显示为3.93%，但通过港股通（内地个人及无公募牌照机构）投资需扣除20%红利税，实际到手回报率降至3.14%左右，相比内银股等纯高息标的并不具备绝对现金流优势。
  2. H股流动性折价与冲击成本：公司主要成交活跃在A股，H股日常成交额在2000万至8000万港元区间，买卖盘价差和换手率相对有限，大规模买方资金进出存在一定滑点摩擦与冲击成本。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 监管对上海证券重组出具否决或暂停审核意见，导致重组预期破灭；
    2. 上海证券并表后暴露出超预期的违约资产信用减值准备；
    3. 权益市场活跃度骤降，A股日均成交跌破1万亿元，引发两融余额断崖式回落；
    4. 资管子公司旗下主动权益产品净值出现大额持续回撤或核心投研团队集中流失。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大资产重组审批进程：关注上交所审核通过及中国证监会注册落地的正式公告。
  • 公募基金改革落地执行：公募基金成立门槛由2亿元下调至5000万元、浮动费率扩容等政策全面实施后，东证资管与汇添富新发基金的规模反弹。
  • 资本市场交易量边际维持：跟踪A股日均交易额是否能持续稳固在1.8万亿元上方及两融余额扩张节奏。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  • 核心定性依据在于：公司大资管与做市基本盘扎实，估值处于极度低估的保护区间，但未来超额收益的兑现高度敏感于**“上海证券并购重组落地及坏账清理效果”与“国内权益交投景气度持续性”**这两大核心外部假设。
• 核心市场预期差：
  1. 分歧点：市场过度担忧公募降费常态化与被动投资崛起会永久性摧毁公司的“大资管溢价”，并对溢价收购上海证券所带来的股本稀释和信用包袱持怀疑态度。
  2. 认知差：市场忽视了公司通过“证券投顾+基金投顾”买方转型构建的新存量留存能力，以及FICC衍生品做市构筑的非方向性收益底座；重组后上海证券超70家网点与百联集团商业生态赋能，将为公司在长三角提供巨大的零售渠道增量；当前H股0.53倍PB已极为充分地计入了各类悲观预期，下行风险收益比极佳。