HASHKEY HLDGS (03887.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与分析结论

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报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于公司2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月未经审计业绩）

1. 核心投资逻辑

  • 基本面特征分类：「转型观察与资本开支扩张兼具的合规成长标的」。
    核心依据：公司作为香港乃至亚洲首家通过IPO在主板上市的综合性数字资产金融集团，目前处于合规基础设施重投入与B端生态扩张期；账面虽维持充裕净现金，但报表端仍处于战略性亏损阶段，其长期商业价值高度取决于从“牌照合规通道”向“链上内生造血”转化的拐点验证。
  • 一句话定义：亚洲领先的全牌照在岸数字资产金融基础设施集团，业务横跨交易促成、链上基础设施与资产管理，兼具强周期β弹性与金融科技合规α属性。
  • 核心看点：
    1. 香港在岸交易全牌照垄断与B端Omnibus通道爆发：公司持有香港证监会（SFC）第1、4、7、9号牌及VATP牌照，在香港在岸受规管数字资产交易市场市占率超过75%；其Omnibus（综合账户）经纪分销业务已覆盖香港约90%的持牌券商，2026H1机构客户交易量逆势增长58.8%至2,315亿港元，机构交易量占比升至82.0%。
    2. 逆周期经营韧性与RWA第二曲线放量：在2026H1全球加密资产总市值缩水30.4%、中心化交易所（CEX）现货交易量普遍下挫逾50%的逆境下，公司2026H1营收逆势增长20.6%至3.43亿港元，毛利率环比提升9.6个百分点至60.6%；链上真实世界资产（RWA）代币化TVL同比增长167.8%至26.79亿港元，展现了极强的合规资产虹吸效应。
    3. IPO优化资本结构与百亿级底仓安全垫：2025年底完成港股IPO（募资约16亿港元）后，可赎回负债自动重分类为权益，截至2025年末归母净资产达28.26亿港元，在手货币资金达28.06亿港元；叠加2026年6月启动的最高1亿港元股份回购计划，为底层估值提供了强抗风险防线。
  • 价值驱动属性：公司核心价值驱动现阶段更侧重于 公司自身 α（利用合规壁垒抢占传统金融机构增量份额及Omnibus通道卡位）；中期回报与弹性空间则高度归因于 行业 β（全球数字资产交易景气度、合规资产价格及美联储流动性周期的系统性共振）。
  • 商业模式本质：公司赚的是“合规通道税”与“机构流动性清算结算”的钱。
    • 竞争优势：具备传统金融最高规格的合规信任溢价，配备全球排名前列的数字资产保险承保额度，打通了香港主流法币出入金通道，并拥有万向集团与肖风深厚的传统金融及区块链产业生态资源。
    • 潜在颠覆风险：香港持牌VATP已扩容至13家（行业竞争白热化）；同时离岸CEX凭借无审核摩擦、衍生品杠杆高、可交易代币数千种等优势，对零售端和高风险资金持续产生虹吸，在岸平台高昂的合规与IT运维成本面临利润挤压。
  • 关键假设提示：
    • 香港特区政府与证监会持续推进虚拟资产及稳定币合规化政策，不发生系统性监管倒退；
    • 传统金融机构及持牌券商的数字资产配置需求维持高复合增长；
    • 公司在2026-2028年能有效控制行政及股权激励成本，如期在2028年实现盈亏平衡。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于2026年中期报告数据）

2026年上半年，公司实现总收入3.425亿港元，同比增长20.6%。三大分部拆解如下：

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2026H1 业务收入结构（总收入：3.425亿港元）
  ┌─────────────────────────────────────────────────────────────┐
  │ [交易促成服务]  2.679亿港元 (78.2%)  同比 +38.6%            │
  ├─────────────────────────────────────────────────────────────┤
  │ [链上服务]      0.360亿港元 (10.5%)  同比 -32.4%            │
  ├─────────────────────────────────────────────────────────────┤
  │ [资产管理服务]  0.386亿港元 (11.3%)  同比 +2.6%             │
  └─────────────────────────────────────────────────────────────┘
  1. 交易促成服务（Transaction Facilitation）：收入2.679亿港元（占比由2025H1的68.0%提升至78.2%），为核心增长极。期内平台总交易量达2,822亿港元（同比+31.8%），其中机构客户交易量达2,315亿港元（同比+58.8%），占总交易量82.0%；综合抽成率（Take Rate）由上年同期的约9.0 bps微升至约9.5 bps。
  2. 链上服务（On-Chain Services）：收入0.360亿港元（占比10.5%），受币价调整影响，平均质押资产由202亿港元降至148亿港元；但分部毛利率提升至96.5%，且RWA链上资产总价值（TVL）同比激增167.8%至26.79亿港元。
  3. 资产管理服务（Asset Management）：收入0.386亿港元（占比11.3%），同比基本持平；在管资产（AUM）为59.41亿港元（受市场估值回落影响，较2025年末的72亿港元小幅下降）。
  • 客户结构：呈现明显的“机构为主、B端驱动”特征，零售端占比不足18%。下游重度依赖持牌金融机构、香港本地券商与家族办公室，不依赖单一偶发性大客户。
  • 利润来源：核心依靠交易佣金、大宗OTC利差、高毛利链上验证节点质押抽成及资产管理费。

成本拆分

  • 核心成本项：作为数字资产科技金融企业，公司不依赖任何大宗商品原料。其主要营业成本包括：数据中心云服务与算力开支、第三方冷热钱包托管与安全审计费、数字资产托管综合保险费用、合规法务咨询费以及流动性做市支持成本。
  • 成本趋势与顺价能力：合规与安全防线具有极强的刚性成本属性。由于下游以机构客户为主，机构议价权极强，综合交易费率基本锁定在10 bps以内的微利区间，顺价弹性较弱，必须通过做大交易总体规模来摊薄单笔沉没成本。

护城河分析

  • 核心竞争力来源：
    1. 监管牌照与先发合规资质：香港首批全牌照持有者（1/4/7/9号及VATP），并在日本（FSA注册）、新加坡（CMS/MPI）、百慕大及迪拜设立持牌实体，跨国合规壁垒高筑。
    2. 机构级信任与清结算系统：拥有全球规模最大的数字资产商业保险覆盖之一，解决了大型传统金融机构入场的法定义务合规痛点。
  • 主要竞争对手对比：
    • OSL集团 (00863.HK)：香港老牌合规交易所，侧重机构大宗经纪及SaaS系统出海；劣势在于业务生态相对单一，链上质押与RWA布局体量不及HashKey。
    • 离岸头部CEX（如Binance、OKX等）：流动性深厚、交易对极多且杠杆衍生品丰富；短板在于游离于主流金融监管之外，无法直接接入香港主流银行与券商的合规分销渠道。
    • 香港本地新兴持牌VATP（截至2026年9月达13家）：新批复机构通过低费率争夺存量有限的零售散户，但缺乏流动性与机构API接入深度。

各业务分部行业天花板

  • 在岸交易TAM：据弗若斯特沙利文测算，香港受规管在岸数字资产交易量2024-2029年复合年增长率（CAGR）预计达63%。目前HashKey在岸市占率超75%，但相较于全球数万亿美元的离岸市场，在岸市场仍处于由“地下转地上”的极早期增量阶段。
  • RWA代币化TAM：全球真实世界资产代币化潜在空间达数十万亿美元，目前处于监管沙盒与固收产品试水期，HashKey在亚洲率先形成26.8亿港元TVL规模。
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8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

  • “覆盖90%券商”的低转化陷阱：
    市场普遍将“90%券商覆盖”视同为未来高收益保证，但这属于典型的“拥有通道≠拥有流水”。当前港股多数中小券商自身的加密交易模块活跃度极低，零售客户在离岸高杠杆和高收益产品诱惑下，在岸法币账户形同虚设；9.5 bps的微利费率使得平台在缺乏天量换手率的前提下，难以覆盖机构级专线与安全合规维护的固定开销。
  • 账面28亿现金是“安全垫”还是“估值拖累陷阱”？
    账面28亿现金由于受限于受规管实体的资本充实率（Capital Adequacy Ratio）要求以及日常运营消耗，既无法作为特别股息分派，也不能随意开展高风险高收益自营投资，实际年化收益率被锁定在低风险存款区间，在公司持续亏损下将不断拉低净资产收益率（ROE）。
  • 转盈预测（2028年转盈）的高度脆弱性：
    外部券商预测2028年公司转盈5.11亿港元，该模型隐含了“交易额维持50%以上年化复合增速”以及“股权激励费用归零”的激进假设。2026H1报表已计入2.91亿港元股份支付，若后续管理层持续授予定增期权，报表亏损收窄进程将被严重延后。

2. 行业与需求的系统性收缩与替代

  • 在岸交易品类极其匮乏的硬伤：
    受规管交易所受制于监管名单，目前仅允许少数高市值、高合规代币（如BTC、ETH等）进行现货交割，无法提供全品类永续合约（Perpetual Swaps）、期权、高倍杠杆及DeFi高收益农场。而全球加密投机与交易利润的80%以上集中在衍生品与新兴长尾代币领域，合规在岸平台在产品供给端存在先天劣势，存在被离岸去中心化平台（DEX）长期压制的风险。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性

  • 单一区域特许权风险：
    公司约80%以上的收入高度捆绑在香港单一司法管辖区内。一旦香港本地宏观金融环境出现波动，或因地缘政治因素导致海外机构审慎收缩在港数字资产配置，全盘业务缺乏其他海外成熟利润中心进行风险对冲。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

  • IPO满一年大额解禁堰塞湖（2026年12月）：
    公司于2025年12月17日挂牌。2026年6月中旬首期半年限售解禁时，股价曾单日崩跌近30%创下1.97港元历史低位。目前距离2026年12月满一年全流通/核心早期投资机构锁定期仅剩不到3个月，大量早期低成本筹码解禁在即，在当前日均成交额不足千万港元的流动性承接环境下，极易引发多米诺骨牌式的抛售踩踏。
  • 冲击成本与流动性折价：
    近40个交易日除9月18日脉冲性放量外，其余交易日常态成交额仅在200万至900万港元区间。自由流通盘换手极其低迷，大型机构资金建仓与平仓将面临极高的滑点冲击成本，“买得进、卖不出”的微观流动性黑洞特征显著。
  • 真实回报率制度性磨损：
    标的目前尚未纳入港股通（且短期内无望），若未来纳入，根据跨境税制，内地个人投资者通过港股通仍需面临20%红利税，加之港股极高的印花税与结算费，对高频量化套利资金极不友好。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

  1. 香港在岸数字资产现货交易量见顶停滞，离岸巨头未如期被挤出，合规通道交易额无法突破年化万亿港元大关；
  2. 2026年12月迎来上市一周年大规模低成本限售股解禁，机构基石与早期股东集中离场套现，击穿现有回购支撑防线；
  3. 13家持牌同行激起全行业费率战，机构抽成率跌破保本点，盈亏平衡点被无限期推迟至2028年之后；
  4. 自研HSK Chain与APEX收购案执行受阻或落地成效平平，高额研发与运营支出沦为无法变现的沉没成本。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（未来6–12个月）

  1. 新加坡APEX全资收购案的实质推进：跟踪7月非约束性框架协议后的尽调进展与MAS监管审批进度，一旦正式交割落地，将确立“香港+新加坡”双核跨国合规金融版图，打开衍生品清算空间。
  2. 香港稳定币监管框架与牌照出炉：关注香港金管局法案正式实施及稳定币发行人牌照批复，HashKey作为主要流动性基础设施与分销节点的获益程度。
  3. 股份回购计划执行与注销落地：跟踪1亿港元回购额度的持续消耗进度，以及库存股是否转入注销以实质性增厚每股净资产。
  4. 一周年限售解禁压力测试（2026年12月）：重点观测大股东及基石投资者的减持动向与实际抛压吸收能力。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
定性依据：公司坐拥稀缺的全牌照垄断资产与充裕现金，但其从“高资本开支通道”向“规模化盈利”演进的商业逻辑尚未在财报中得到彻底证实，且短期面临年内解禁抛压与港股通预期落空的重估消化期。

核心市场预期差

  • 分歧点：
    市场主流情绪因9月港股通预期落空及全球加密行情调整而陷入悲观，过分担忧其报表短期亏损扩大（2026H1亏损6.95亿港元），将公司视同为缺乏成长动力的传统香港本地经纪券商。
  • 认知差：
    市场过度放大了股权激励带来的非现金会计亏损（2.91亿港元SBC），而忽视了其在机构B端已形成的“事实垄断”粘性——覆盖香港90%持牌券商底层。这种基础设施网络具备极高的时间壁垒与替换成本，一旦顺应全球降息周期及合规资金浪潮，其机构交易促成与RWA发行业务将展现出非线性的顺价爆发力。