希迪智驾(新) (03881.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于希迪智驾（03881.HK）截至2025年12月31日止的2025财年经审计年度财务报告（于2026年3月30日发布业绩公告，4月17日寄发年报），并结合2026年上半年公司披露的重大业务进展、交易所公告及券商研报。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司虽然在无人矿卡赛道处于行业第一梯队且2025年营收实现翻倍增长（8.85亿元），但业务结构严重单一化（自动驾驶收入占比超95%，V2X与轨交感知业务缩水超50%），硬件买断占比高拉低毛利率（21.4%），且面临应收账款高企（占收入64.1%）与信用减值剧增（1.26亿元）等财务硬伤，整体盈利拐点仍高度依赖外部矿山CAPEX及回款改善。
• 一句话定义：中国领先的商用车自动驾驶与封闭场景解决方案提供商，由“大疆教父”李泽湘创立，以“元矿山”无人矿卡为绝对核心增长引擎，并在港股18C特专科技章节上市的硬科技企业。
• 核心看点：
  1. 无人矿卡规模化交付爆发：2025年自动驾驶矿卡解决方案交付630台/套（同比+317.2%），截至2026年2月底累计交付及待交付超1,500台，且新签内蒙古广纳集团500台纯电无人矿卡大单。
  2. 混编集群作业技术壁垒：在台泥等标杆矿区实现56台无人矿卡与500台有人矿卡混编运行，获中国计量科学研究院（NIM）认证作业效率达人工驾驶的104%。
  3. 出海战略与港股通流动性叠加：2026年4月调入港股通标的，并与英国MMD集团、中材国际（Sinoma）达成海外无人矿卡联合研发与拓展合作。
• 收益来源属性：这笔投资目前主要赚的是 行业 β（绿色矿山与矿山智能化刚需引发的改造替换潮） 与 公司自身 α（混编调度算法效率优势与轻资产销售模式） 的叠加收益。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：向矿山业主、运营承包商及商用车主机厂销售软硬件一体的自动驾驶矿卡整车/系统（按台/套收费），辅以少量V2X车路协同与轨交安全感知设备。
  • 竞争优势：采用轻资产“产品销售”模式，不直接参与矿山运营，避免了重资产折旧风险与客户直接竞争。
  • 面临威胁：面临传统矿山主机厂（如三一、徐工）自研智驾算法剥离第三方，以及同行易控智驾（07687.HK于2026年7月上市，活跃矿卡超2500台）在运营规模上的直接竞争。
• 关键假设提示：
  • 假设1：国家政策对矿山智能化改造的支持强度维持，矿山业主CAPEX不发生剧烈收缩。
  • 假设2：公司针对矿业客户与政府项目的应收账款账龄未进一步恶化，坏账减值不再继续吞噬主营利润。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入希迪智驾的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  1. “无人矿卡龙头”信仰拆解：公司95.3%的收入来自无人矿卡，但其中超70%的成本是采购底盘和传感器硬件。这并非高毛利、高黏性的软件SaaS模式，而是典型的低毛利、高垫资硬件集成商模式，毛利率已从24.7%下滑至21.4%。
  2. “车路云+多场景”信仰破灭：曾经宣传的“智慧城市V2X”与“轨交感知”在2025年收入分别暴跌84.1%和52.1%，表明公司在非封闭场景的商业化变现完全失利，沦为纯粹的单点矿卡公司。
  3. “账面充沛现金”信仰拆解：虽然账面有13.84亿元现金，但2025财年经调整净亏损达2.42亿元，经营现金持续流出，且5.67亿元资金被应收账款占用，真实造血能力严重不足。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 国内首批绿色矿山与智能化示范改造的高峰期已过，若全球大宗商品（煤炭、铁矿）价格走低导致矿企资本开支削减，无人矿卡新增需求将迅速见顶。
• 单点脆弱性与供应链依赖：
  • 底盘与线控系统高度依赖三一重工等主机厂，缺乏自主制造底盘能力；若主机厂自行推广配套智驾系统，公司将面临“被抽薪”风险。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 18C上市板块缺乏持续流动性，2026年3月拆股后股价陷入阴跌，且6月基石解禁后筹码结构严重恶化。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入希迪智驾，你的理由应该是：
  1. 高增长掩盖下的“有利润无现金”硬伤：营收翻倍的同时，应收账款占收入比例高达64.1%，一年计提1.26亿元信用减值，说明经营质量脆弱。
  2. 商业模式偏向重垫资集成商：硬件买断占比过高，毛利率走低，规模效应尚无法覆盖高昂的研发与管理开支。
  3. 第二增长曲线（V2X/轨交）全面溃缩：过度依赖单一矿山赛道，极易受到煤炭/矿业资本开支周期的冲击。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 广纳集团500台纯电无人矿卡订单在2026年下半年的实际交付确认与阶段性回款。
  2. 2026财年中期业绩（公司定于2026年8月中旬召开董事会审批）中应收账款回收及信用减值亏损是否得到实质性控制。
  3. 与英国MMD集团及中材国际合作的海外无舱无人矿卡首批落地项目进展。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（基本面处于“订单高增速”与“高亏损/高应收坏账风险”交织的剧烈分化期，对“矿业CAPEX周期”及“应收账款回收率”假设极度敏感）。