家乡互动 (03798.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日止全年度，于2026年4月28日正式披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：尽管公司2025年通过大幅收缩营销与研发支出实现扭亏为盈且经营现金流强劲，但付费玩家数量同比暴跌36%，基本面呈现“挤压式缩量提利润”特征；同时公司合规瑕疵频现、CEO离职、盈利现金充沛却零分红反而大额买楼，治理与资本配置对股东不友好。
• 一句话定义：家乡互动（03798.HK）是中国领先的地方棋牌与休闲手游开发运营商，以覆盖全国数百种地方麻将/扑克规则的产品矩阵为核心，属于典型的“高毛利、低壁垒、成熟存量”型小市值游戏标的。
• 核心看点：
  1. 2025年大幅降本增效实现扭亏：通过AI辅助创作（DeepSeek等大模型应用）、降低营销投放（营销开支同比大降41.7%）及微信小程序自然裂变，2025年毛利率提升至51.9%，经调整纯利达1.475亿元人民币。
  2. 经营现金流强劲回升：2025年经营性现金流净额升至3.07亿元（同比大增332.68%），自身具备充沛的造血能力。
  3. 管理层回购与大股东增持：2026年7月公司频繁在公开市场进行股份回购，且主席吴承泽增持超1,000万股，展现股价支撑诉求。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是公司自身 α（依靠游戏精细化运营、极高地方黏性、微信小程序渠道裂变及AI降本提效）。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：通过旗下《微乐麻将》系列、《微乐斗地主》等500余款游戏，向玩家销售虚拟代币/道具/房卡及植入广告变现。
  • 突出优势：极度深耕下沉市场与地方规则，拥有行业数量最多的本地化麻将/扑克版本（460余款），地方规则与熟人社交链条形成一定黏性。
  • 竞争压力：游戏规则无专利保护，面临腾讯（欢乐麻将）、禅游科技、途游等巨头挤压；付费用户数从2024年的1,780万锐减至2025年的1,140万。
• 关键假设提示：
  1. 微信小程序生态对地方棋牌的社交裂变与流量政策维持稳定；
  2. 国内对棋牌类游戏（房卡模式、涉赌风险）的监管政策不进一步收紧；
  3. AI降本提效效果可持续，营销开支不会因用户流失被迫反弹。

8. 反方视角与不买入理由

针对多头最看重的“扭亏为盈与现金流强劲”信仰，从极度苛刻的做空/排雷视角进行拆解，当前不应买入的核心理由如下：

1. “扭亏为盈”背后的幻象与业务失血：
   • 2025年的扭亏并非来自于业务强劲增长（营收实则同比微降2.69%），而是通过暴力砍掉41.7%的营销开支和压低研发投入挤压出来的利润。
   • 更危险的信号在于付费玩家一年内流失了640万人（下降36%）。这种“提价格、挤成本、丢用户”的模式在棋牌手游赛道不可持续，一旦老玩家生命周期到期，收入将面临塌方。
2. “现金流充沛”下的现金陷阱与资本配置劣迹：
   • 2025年经营现金流高达3.07亿元，但公司明确拒绝派发末期股息（0股息）。
   • 账面现金未用于回报股东，反而在房地产下行期斥资1.07亿元买入深圳办公物业。投资者持有的只是账面上无法转化为现金分红回报的“伪现金牛”。
3. 公司治理瑕疵与内控硬伤：
   • 2026年初爆出违规漏报35次理财购买，加上4月份CEO崔玮突然辞任，反映出典型的小型民营家族企业治理机制不健全问题。
4. 同赛道存在性价比极高且分红优异的替代品：
   • 同为港股棋牌龙头，禅游科技（02660.HK）具备更强的宣发与盈利能力，当前PE仅4-5倍且提供超10%的持续高股息。相比之下，家乡互动无论在估值、治理还是股东回报上均处于全面劣势。
5. 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
   • 付费玩家一年暴跌36%，缩量扭亏无法维持长期价值；
   • 赚了3亿经营现金却零分红，反而掏1.07亿买楼，资本配置极度不尊重中小股东；
   • 内控违规与CEO辞任暴露治理风险，且同赛道存在禅游科技等高股息低估值极佳替代品。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 海外新游运营数据：2026年面向中东与日本市场的两款本地化休闲/棋牌新游上线后的流水及变现数据。
  2. 分红政策的承诺与恢复：公司是否会在2026年中期或全年业绩中恢复现金分红并提升派息率。
  3. 大股东增持与回购注销：实控人吴承泽是否持续进行大比例增持或公司注销已回购股份。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱（虽有净流动资产折价支撑，但缺乏分红回报与用户增长动能）。
  • 该判断对**“公司资本配置意愿（能否恢复高比例分红）”以及“付费玩家数止跌回升”**两个假设最为敏感。