莱蒙国际 (03688.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于莱蒙国际（03688.HK）截至2025年12月31日止年度的经审核综合年度业绩公告（发布于2026年3月30日）及2025年年度报告（刊发于2026年4月29日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据为公司经营严重受挫且持续巨额亏损（2025年净亏损达29.05亿港元，毛损率达49.9%），净资产负债率飙升至145.0%，超过100亿港元资产已被用于借款抵押，极具债务违约与资产减值二次冲击风险。
• 一句话定义：一家曾立足粤港澳大湾区与长三角的中小型民营房企，现已陷入“高负债压顶、重减值侵蚀、资产缩量去杠力”的深度困境型标的。
• 核心看点：
  1. 极端账面折价（已验证事实）：截至2026年8月初，公司股价约0.275港元，相对2025年底每股净资产（NAV 2.2港元）折价约87.5%（市净率 PB 仅约0.125倍）。
  2. 租金底盘尚存（已验证事实）：公司持有约30.12万平方米的可租赁投资物业，2025年产生经常性租金收入约2.11亿港元，为公司维持运营提供基础现金流。
  3. 潜在重组/资产处置期权（逻辑推演）：大股东包括创始人黄俊康及国企云南城投（彩云国际投资）；若后续通过盘活核心资产或引入外部战投完成债务重组，可能具备估值修复弹性（关键前提：银行债务不发生强制破产清算）。
• 收益来源属性：赚取的是极端困境反转/资产重组的深折价 Alpha 收益，与房地产行业整体景气度 β 的关联度相对较低，高度依赖公司自身的债务生存与资产出清进度。
• 商业模式本质：赚取住宅/商业物业开发销售的开发差价以及商业地产的长期持有租金。
  • 竞争劣势：无实质护城河，在资金成本、品牌溢价和拿地能力上均极度劣于央国企及头部房企。
  • 竞争压力：巨大。销售端去化艰难（2025年预售额仅6.70亿港元，同比下降14.3%），经营端面临高额利息支出与物业公允价值大幅下调的双重挤压。
• 关键假设提示：重押资产不被债权银行强制拍卖处置；投资物业及存货减值在2026年显著收窄；无公开债务违约事件发生。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头观点：“PB仅0.12x，每股NAV达2.2港元，重组或处置资产就能获得巨大收益。”
  • 做空/排雷拆解：这是典型的资产陷阱。公司100.9亿港元资产已用于抵押（担保44.82亿借款），且2025单年净亏损即高达29.05亿港元，每股NAV一年内从4.0港元蒸发至2.2港元。资产消耗速度极快，若减值持续，所谓的深折价很快会被经营亏损侵蚀殆尽。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 内房与商业地产行业处于深度去杠杆与去库存阶段，中小型房企缺乏规模效应与融资渠道，已被边缘化。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 资产集中于少数商业与住宅项目，抗风险能力极差，单个商业项目减值即对损益表产生剧烈冲击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股微型市值标的（市值约3.9亿港元）缺乏流动性，交易买卖滑点极大；公司已停止分红，持有该标的不存在任何现金流回报。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产减值无底洞：2025年毛损率达49.9%，亏损达29.05亿港元，资产净值持续大幅缩水。
  2. 债务杠杆压顶：净负债率飙升至145.0%，核心资产大比例被抵押，偿债风险极高。
  3. 缺乏造血与成长能力：土地储备大幅收缩，新业务无法贡献实质利润。
  4. 流动性匮乏与仙股陷阱：市值仅3.9亿港元，存在巨大的流动性折价风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 截至2025年底约44.82亿港元 secured bank loans 的再融资或展期协议落地进展。
  2. 核心投资物业（如大湾区/香港项目）完成大额出售以回笼流动资金。
  3. 2026年中期业绩发布，观察毛损率是否收窄及公允价值减值是否止跌。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对**“公司是否会发生债务违约/破产处置”及“投资物业公允价值与存货减值能否止跌”**这两个假设最为敏感。