弘业期货 (03678.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与高折价转型观察标的。核心依据在于公司主营业务高度依赖全市场期货成交活跃度与保证金利差，2025年净利润经历剧烈下挫后，2026年上半年依托行业高景气实现强贝塔扭亏，但资管与风险管理内生动能仍然疲软，ROE长期低迷。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：一家由江苏省国资委控股、具备“A+H”两地上市架构的中型地方期货商，盈利高度敏感于衍生品市场交投热度与大宗商品价格波动，当前处于利润低基数修复但内生α动能不足的观察阶段。
• 核心看点：
  1. 全行业交易高景气驱动的贝塔修复：2026年上半年全国期货市场成交量与成交额分别同比大幅增长25.23%和42.08%，驱动公司2026H1归母净利润达成2440.93万元（同比+776.97%），阶段性摆脱2025年全年仅399万元的极度低迷格局。
  2. 深度破净的资产账面安全垫与极端AH溢价：截至2026年10月15日，H股收盘价为2.01-2.02港元，对应PB仅0.94倍；相比A股（001236.SZ）约7.66元人民币的高估值，AH溢价率长期维持在350%以上的高位区间。
  3. 客户权益底盘实现稳健回升：2026年上半年公司客户日均权益规模达104.7亿元（同比+43.3%），客户资金沉淀为利息收入与手续费留存提供了规模基石。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（全市场期货交易活跃度反弹、大宗商品高波动带来的经纪交易及交易所返还）；而 公司自身 α 极弱（资管规模自2024年末的161.12亿元大幅收缩至2025年末的10.59亿元后仍在爬坡，风险管理子公司弘业资本上半年净利润仅52.15万元，对整体业绩贡献微弱）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取“交易通道佣金 + 交易所手续费返还 + 客户保证金利差沉淀 + 自营投资收益”。
  • 竞争优势与资源禀赋：拥有江苏省苏豪控股集团（江苏省国资委全资控股）的股东背景，在江苏省内具备较深的政企客户基础与网点布局，拥有完备的期货、期权牌照及境外金融业务资质。
  • 竞争挤压与被颠覆风险：面临头部券商系期货公司（中信期货、国泰君安期货等）在资本金实力、金融科技投入、机构客户渠道以及复杂衍生品做市定价能力上的全方位挤压，行业费率透明化且持续走低，同质化通道业务面临长期被挤压的风险。
• 关键假设提示：国内衍生品市场交易热度维持两位数扩张；交易所手续费减免返还政策保持相对稳定；公司自营证券投资与大宗商品现货业务不发生重大穿仓或单边亏损。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务板块（2026年上半年）：
    • 期货经纪及资产管理业务：实现收入1.52亿元，占营业总收入的91.83%，同比增长43.10%，是绝对支柱板块。
    • 风险管理业务（弘业资本）：实现收入1353.44万元，占总收入8.17%，同比大幅下滑53.74%。
  • 按地区结构：中国大陆地区实现收入1.58亿元（占比95.1%，同比+26.39%）；中国香港地区（弘业国际金融）实现收入812.57万元（占比4.9%，同比-25.53%）。
  • 客户与利润来源：主要面向国内大宗商品现货产业客户与个人衍生品投资者，大客户集中度整体偏低。核心利润主要来源于经纪业务的留存手续费、交易所返还及自有/保证金存款利息，2026H1投资收益在金融资产重估下贡献激增（上半年持有有价证券15只，共计2.93亿元，实现损益1928.24万元）。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：非制造业，不涉及大宗商品原料采购（除风险管理业务涉及现货购销成本外）。主要成本项为一般及行政开支（人力薪酬、营业网点租金折旧、IT软硬件维护与交易所线路费用）。2026年上半年一般及行政开支为1.20亿元，较上年同期的1.35亿元同比下降11.41%。
  • 顺价与成本传导能力：极弱。国内期货经纪行业佣金率呈现“内卷式”下行，行业平均费率偏低，公司无法向下游客户转嫁IT投入与合规运营成本，严重依赖交易所的手续费减收返还来弥补营业开支。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒评级：低。公司主要依赖全金融牌照合规运营和江苏国资信用背书，在技术架构、投研深度和场外复杂衍生品做市方面未形成显著护城河。
  • 主要竞争对手与格局：
    • 头部券商系巨头（中信期货、国泰君安期货、银河期货）：客户资金权益体量在千亿级别，背靠集团母券商的综合协同网络，机构与高净值客户优势坚不可摧；
    • 南华期货（603093.SH）：较早启动全球化清算布局，境外业务收入占比超半壁江山，深度享受离岸高利率红利；
    • 瑞达期货（002948.SZ）：主攻主动管理型期货资管与产业量化套利，ROE常年处于同业前列；
    • 弘业期货（03678.HK）：居于行业二梯队中游，资产总额约130.77亿元，净资本与业务规模受限，主要扎根华东区域。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）：2026H1全国期货市场累计成交额达482.70万亿元（同比+42.08%），但佣金池受费率内卷压制，总营收扩容速度弱于交易量增速。
  • 公司市占率：弘业期货代理成交额占全国比例常年处于0.8%~1.2%之间，属于典型的存量博弈特征。行业头部集中化加剧，中小期货公司生存空间持续受到挤压。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 证伪“高AH溢价与H股破净是安全垫”：港股机构投资者以资本回报率（ROE）和真实自由现金流为锚。弘业期货ROE常年仅在1%~2%左右，分红回报率低至0.23%。两地市场缺乏无风险套利跨市场转仓机制，A股的高估值属于A股小盘次新金融属性炒作，H股的破净并非“低估错杀”，而是对极差资本回报的合理定价，存在长期“低估值陷阱”。
  • 证伪“账面77亿巨额现金”：账面77.71亿元货币资金中，客户权益占比超90%，属于代管性质负债对冲资产，不能被控股股东或上市公司用于战略投资、股息派发或并购扩展。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 券商母体加速直营化发展期货与衍生品业务，独立型/二线期货公司失去高价值机构客户托管渠道；传统经纪佣金已至“冰点”（万分之零点几甚至贴近交易所成本），纯通道型期货业务的长期商业价值趋向公用事业化。
• 资产与业务结构脆弱性：
  • 资管板块曾在一年内从161.12亿元雪崩至10.59亿元（收缩93.43%），反映其过去的资管规模多为通道或非标定制型，主动投研与财富管理能力底子薄弱，抗周期能力差。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 大额减持明牌压制：苏豪弘业持股14.33%，年内二度公告减持，减持时间窗口覆盖2026年11月至2027年1月，形成持续的抛压悬顶。
  • 微观流动性黑洞与冲击成本：弘业期货H股日均成交额通常仅在200万~500万港元左右（除异动日外），机构资金建仓或减仓面临极大的买卖滑点与冲击成本，极易陷入“买得进、卖不出”的流动性折价陷阱。
  • 红利税磨损：通过港股通投资的名义股息需扣除20%红利税，在公司当前仅0.23%的名义股息率下，税后实际回报基本为零。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 监管明确调降或规范期货交易所手续费返还，导致经纪业务由盈转亏；
  2. 国资股东苏豪弘业及关联方在2026年第四季度及2027年进一步扩大减持规模，加剧二级市场踩踏；
  3. 弘业资本大宗商品期现基差贸易在单边大跌中发生库存大幅减值或违约；
  4. 权益市场下行致使自营金融资产公允价值变动损益由正转负，半年报扭亏逻辑被迅速打破。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与减持事件：2026年10月9日，持股14.33%的股东苏豪弘业预披露减持不超440万股（此前已减持350万股）；9月下旬公司因候选董事刘先生备案资料事宜取消临时股东会。减持预期直接压制四季度表现。
  • 行业重大发展与景气拐点：中国证监会新版《期货公司监督管理办法》正式发布后的分层评级结果；国内外新品种（如CME算力期货、境内新型指数与绿色衍生品）推进情况。
  • 边际变量验证：2026年三季报及年报中，公司投资收益与经纪手续费净收入的持续性，以及资管规模是否止跌企稳。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的承压观察标的】
  • 核心定性依据：虽然行业景气度带动2026H1业绩爆发扭亏，但高利润极度依赖自营浮盈与市场高贝塔，内生资管与风险管理竞争力依旧薄弱，叠加国资股东持续减持与极低的ROE，使得当前0.94倍PB并非坚固铁底，其价值修复对“全市场衍生品交易热度不衰退”这一单一假设高度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分题材资金认为公司兼具“AH极端高溢价、破净高弹性、全市场交易回暖先锋”特征，预期估值将大幅向A股修复。
  • 认知差：港股定价体系锚定真实的ROE与自由分红能力，公司内生盈利造血脆弱、账面77亿现金绝大部分为客户保证金，国资一致行动人持续套现减持反映产业资本缺乏对当前估值的长期增持动力，两地估值巨大鸿沟反映的是流动性与资产质地的合理对价，而非单纯的错杀。