重庆农村商业银行 (03618.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月5日 (UTC)

财务报告：基于重庆农村商业银行股份有限公司（03618.HK / 601077.SH）截至2026年半年度业绩快报（2026年7月20日披露）、2026年第一季度报告（2026年4月28日披露）及2025年年度报告（2026年3月25日披露）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。评估依据：作为西部资产规模最大的农商行，公司在重庆县域市场具备极强的吸存垄断地位与低成本负债护城河，2026上半年资产规模逼近1.8万亿元且息差逆势企稳；但零售资产质量承压及高管层人事变动对其短期经营造成一定扰动。评级仅评价基本面质量，不等同于买入建议。
• 一句话定义：中国资产规模最大、西部首家“A+H”上市农商行，具备垄断级县域低成本存款底盘与区域对公信贷强驱动特征的地方龙头商业银行。
• 核心看点：
  1. 息差逆势企稳与负债成本红利：2026年一季度净息差环比提升至1.69%，主要得益于负债端高息定期存款集中在首季重定价及存款利率下调，客户存款付息率降至1.45%附近。
  2. 深度绑定地方战略，对公扩表强劲：受益于成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道及重庆“33618”现代制造业集群建设，2025年对公贷款大增21.46%，带动2026上半年资产总额达1.79万亿元（较上年末增长7.35%）。
  3. 高股息与低估值构筑高防御边际：以港股（03618.HK）计，当前市净率（PB）仅约0.46x–0.48x，TTM股息率约5.5%–6.0%，连续多年保持30%以上的现金分红率，防御属性突出。
• 收益来源属性：主要源自 公司自身 α（县域网点独家垄断带来的低负债成本 + 负债重定价弹性）与 行业/区域 β（重庆基建及制造业强劲的信贷需求）共同驱动。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过深入重庆37个区县的1,727个网点，沉淀大量低成本个人及县域存款（占总存款超73%），并在资产端向重庆地方政信、基建及制造业项目投放信贷，赚取稳健的净利差（利息净收入占比超85%）。
  • 竞争优势：网点密度与县域渗透率在重庆地区无出其右，掌控超460万养老金账户与涉农代发结算，形成同行极难复制的资金成本壁垒。
  • 面临挑战：零售贷款风险持续暴露（2025年末零售不良率攀升至2.07%），按揭与网贷需求萎缩拖累传统“零售立行”战略，迫使业务重心向对公倾斜；非息收入易受资本市场波动拖累。
• 关键假设提示：负债端低成本优势得以延续、成渝地区信用风险总体可控、零售不良贷款风险见顶回落、现金分红比例稳定维持在30%以上。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“息差企稳”：多头看重一季度净息差环比提升9BP，但这仅仅是因为定期存款重定价集中在一季度释放。“时间差红利”过去后，随着资产端贷款重定价和央行降息，息差难以长期维持强劲回升态势。
  • 拆解“高股息与扩表平衡”：受规模快速扩张（2025年总资产增9.95%）影响，核心一级资本充足率已从14.24%快速压降至12.67%。若未来未能及时完成外源资本补充，资产扩表与30%的高分红率之间将产生内在张力。
• 行业与需求的系统性收缩：
  • 县域老龄化与人口流出对传统农信业务形成长期侵蚀；按揭贷款规模已连续4年缩水，2025年零售贷款增速降至仅2.91%，“零售立行”遭遇瓶颈。
• 资产与地域集中的单点脆弱性：
  • 网点和业务超80%高度集中于重庆单一行政区划。一旦重庆区域经济、地方财政或某些特定产业链（如城投、传统制造业）出现区域性风险，无法实现跨区域分散对冲。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 对于内地通过港股通投资03618.HK的投资者，需被征收 20%的红利税，使5.5%–6.0%的表面股息率实际到手磨损至4.4%–4.8%，削弱了高股息防御吸引力。此外，H股每日成交量较小，大资金进出存在一定的流动性折价与滑点磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入重庆农村商业银行，你的理由应该是：
  1. 息差拉升属于短期重定价时延红利，长周期下银行息差仍有随降息走低的压力；
  2. 零售不良率已攀升至2.07%，个人消费与小微信贷风险仍在出清深水区；
  3. 资产扩张加速导致核心一级资本消耗加快，可能对未来的高分红形成潜在侵蚀；
  4. 业务深度绑定重庆单一区域，缺乏跨区域对冲风险的空间；
  5. 港股通20%的红利税吞噬了H股实际股息到手回报。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 2万亿资产规模提前达标：随对公信贷持续投放，公司资产规模在2026下半年或2027上半年正式跨越2万亿元里程碑。
  2. 中期分红落地：2026年中期利润分配方案的正式出台与现金派息细则公布。
  3. 新管线落地：获批证券投资基金托管资格后的新业务上线与中收回升。
  4. 高管层落地：新任行长人选确立与高管团队补齐到位。
• 一句话判断
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（特别是H股低估值、高股息视角下）。
  • 该判断对“重庆区域信用环境稳定、公司维持不低于30%的现金分红率、县域低成本存款底盘不受侵蚀”三大假设最为敏感。