重庆农村商业银行 (03618.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于 2026 年半年度业绩快报（2026-06-30）及 2021-2025 年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「成熟高股息 / 资产质量观察期」。核心依据：PB 处于极低分位（0.46x），股息率稳定在 5.5% 左右，但零售端资产质量出现边际恶化，处于“估值极低”与“信用风险验证”的博弈期。

• 一句话定义：重庆农商行是一家深耕重庆本地、拥有极强地域垄断能力的区域性农村商业银行，目前呈现出典型的“低估值、高拨备、零售承压”特征。

• 核心看点：

  1. 估值极度低估：PB 0.46x 远低于行业平均及机构预测的 0.8x 目标，具备极强的向下安全边际。
  2. 拨备缓冲充足：拨备覆盖率高达 357.47%（截至 26H1），为潜在的不良资产释放提供了极其厚实的“蓄水池”。
  3. NIM 筑底反转预期：结合行业趋势，净息差（NIM）在经历长期下行后有筑底回升迹象，有望支撑利润端企稳。

• 价值驱动属性：主要归因于 **行业

  β\betaβ
  

  **（银行业 NIM 筑底、红利风格回归）及 **公司自身

  α\alphaα
  

  **（极高的拨备覆盖率带来的潜在利润释放能力）。

• 商业模式本质：赚取区域性存款与贷款的利差。

  • 竞争优势：深耕重庆农村及城乡接合部，拥有极低的资金成本（农商行天然的低成本存款优势）和极强的本地信贷触达能力（渠道壁垒）。
  • 竞争压力：面临国有大行下沉以及数字化银行对零售端存款的侵蚀，但由于其在农村市场的根基，被颠覆的可能性较低，主要压力在于资产质量的内生恶化。

• 关键假设提示：逻辑成立的前提是：重庆地区房地产及零售信贷风险在可控范围内，不会触发大规模的拨备消耗导致利润大幅腰斩。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 结构：以利息净收入为绝对核心。26H1 经营溢利 98.89 亿元，同比增长 11.5%。
  • 客户结构：高度集中于重庆市内的农户、小微企业及地方政府相关项目。
  • 利润驱动：依赖于规模扩张（总资产 26H1 同比 +9.7%）与息差管理。
• 成本拆分：
  • 上游成本：主要为存款利息支出。在央行下调 PSL 利率及整体降息环境下，负债端成本有下降空间。
  • 传导能力：弱。作为区域性银行，贷款利率受监管引导较强，顺价能力不足，主要通过优化负债结构降低成本来维持息差。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：地域性垄断、极低成本的农村存款基础、极高水平的拨备覆盖率（风险防御墙）。
  • 竞争对手：重庆银行（城商行）、国有六大行重庆分行。相比之下，渝农商行在农村金融的下沉深度和客户粘性上占优。
• 各业务分部行业天花板：
  • TAM：受限于重庆市 GDP 增速及金融渗透率。
  • 阶段：存量竞争阶段，信贷增速已从高速增长转向质量优先（26H1 总资产增速 9.7%，较历史高点有所回落）。
  • 集中度：区域内集中度高，价格竞争激烈，导致 NIM 承压。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解“高拨备”逻辑：
  • 市场认为 357% 的拨备是安全垫，但反方认为这可能是**“掩盖资产质量恶化”**的手段。如果零售不良率（2.07%）持续加速上升，高拨备将从“利润储备”变为“必须消耗的成本”，导致未来几年利润停滞甚至下滑。
• 行业系统性收缩：
  • 随着居民端偿债压力加大（华泰证券研报提及零售不良率全面边际提升），区域性银行的零售资产可能进入长期下行周期，无法通过规模扩张掩盖质量问题。
• 筹码与流动性风险：
  • 流动性陷阱：H 股银行股普遍存在流动性折价。日均成交量在千万股级别，对于大资金而言，进出冲击成本较高。
  • 税费磨损：港股通持有者需承担 20% 的红利税，实际到手股息率将从 5.51% 降至约 4.4%，削弱了红利吸引力。
• 反方总结：如果该标的基本面被证伪，核心触发因素应该是：零售不良率突破 3% 阈值 → 拨备覆盖率快速掉至 200% 以下 → 利润增速转负 → 触发 PB 进一步杀估值。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • NIM 指标反转：若未来两季报显示净息差环比连续提升。
  • 分红比例提升：若公司跟随国有大行趋势提高中期分红率。
• 一句话定性：【具备高确定性安全垫的承压资产】。极低的 PB 和极高的拨备提供了强大的防御力，但零售端资产质量的阴云尚未完全散去。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场在担忧零售端不良率上升（2.07%）是否会演变为系统性风险。
  • 认知差：市场可能低估了 357% 拨备覆盖率在极端情况下的承压能力，以及 NIM 筑底后带来的业绩弹性。