钧达股份 (02865.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月21日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025-12-31）、2026年中期报告（截至2026-06-30），并结合2026年10月21日最新披露的2026年第三季度主要财务数据

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期磨底与资本结构承压观察期（兼具第二曲线期权）。核心依据在于公司主营业务深受光伏全行业下行周期拖累、盈利仍处于亏损区间，且资产负债率高企（77.49%），但其海外产能已率先落地，并尝试切入商业航天领域培育远期弹性。

• 一句话定义：全球领先的专业化N型TOPCon光伏电池供应商（A+H两地上市），正试图通过出海产能规避贸易壁垒、并跨界商业航天/太空光伏寻求第二成长曲线，但正遭受主业深度周期严寒与高杠杆双重挤压。

• 核心看点：

  1. 光伏供给侧政策红线与出清拐点逼近：2026年四季度光伏制造业能耗与转换效率规范大幅提升（新建组件转换效率门槛提至

  ≥24%\ge 24\%≥24%
  ```），2027年1月1日起强制性国标全面落地，全产业链低价无序竞争受到发改委成本核算调查抑制，落后产能淘汰有望加速推动主业修复。
  2. **海外本土化产能率先投产**：参股建设的土耳其2.5GW电池基地已于2026年9月实现投产运营并爬坡，阿曼首期5GW项目稳步推进，海外产能有助于规避欧美贸易壁垒并获取海外溢价。
  3. **商业航天与太空光伏构建高赔率远期期权**：通过参股星翼芯能、控股巡天千河，切入卫星整星制造及空间柔性光伏电池领域，并牵头上海“星枢计划”天基算力卫星研制，虽然当前收入贡献较小，但打开了远期想象空间。
  

• 价值驱动属性：公司短期和中期核心价值驱动依然高度归因于 行业 β（光伏主产业链价格与供需再平衡）；而相对超额回报的潜在期权则依赖 公司自身 α（TOPCon提效降本技术壁垒、海外出海建厂执行力、商业航天钙钛矿叠层电池商业化兑现）。

• 商业模式本质：公司赚取的是光伏中游“电池片环节”的技术迭代溢价与精细化加工费。

  • 竞争优势：N型TOPCon专业化出货龙头地位，量产转换效率达26.3%以上，滁州与淮安两大基地具备规模化集约制造能力；相较于垂直一体化巨头，公司更加专注于电池技术研发且出海动作敏捷。
  • 颠覆与竞争风险：作为独立第三方电池厂商，处于产业链“两头受挤”的夹心层。上游受硅料/硅片价格波动制约，下游面临隆基绿能、晶科能源、天合光能等一体化巨头自建电池产线的挤压；同时面临BC路线及钙钛矿叠层等技术演进的追赶与替代压力。

• 关键假设提示：

  1. 2027年光伏行业供给侧产能出清顺利落地，推动国内电池片环节单瓦毛利回升至合理水平；
  2. 海外土耳其及阿曼基地能够合规进入欧美高溢价市场，且未遭遇新一轮贸易审查惩罚；
  3. 公司高负债率与负净现金状态不触发债务流动性危机，在手货币资金足以支撑海外投产与周期筑底。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：公司目前核心营业收入几乎100%来自高效光伏电池片（N型TOPCon为主，老旧PERC产线已于2023年完成计提剥离，原汽车饰件业务已完全置出）。2026年上半年实现营业收入31.51亿元，2026年前三季度累计营业收入52.23亿元；商业航天板块目前仍处商业化初期，收入占比极低。
  • 地区结构：境外业务占比出现爆发式提升。2025年境外收入占比达到50.66%（同比提升26.81个百分点），主要销往印度、土耳其、欧洲、拉美等区域；2026年持续深化全球销售网络。
  • 客户结构：下游主要客户为全球头部光伏组件制造商（隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源等）。前五大客户销售占比长期维持在40%–50%左右，存在一定的下游客户集中度依赖。
  • 核心利润来源：行业正常景气阶段依靠TOPCon相对于PERC的技术代差溢价；但在行业全产业链亏损的下行期，海外高溢价订单和持续降本是减亏的关键来源。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：硅片（核心主材）、银浆（电极金属化材料，近期贵金属银价上涨对非硅成本构成压力）、电力动力成本以及固定资产折旧。
  • 未来成本趋势与顺价弹性：随着多晶硅及硅片价格在底部形成成本支撑，硅片端降价空间有限；由于中游电池片加工属性显著，且下游组件厂商在供需过剩格局下话语权较强，公司的顺价弹性极弱，短期内难以单向将银浆等原材料涨价成本向下游转嫁。
• 护城河分析：
  • 技术与规模壁垒：国内拥有超40GW N型TOPCon高效产能，MoNo系列量产平均效率超26.3%，具备大规模精益生产经验；
  • 竞对格局：
    • 专业化电池厂商：通威股份（硅料电池双龙头，规模与成本壁垒极高）、润阳股份（受行业寒冬冲击严重，面临重组）、爱旭股份（主打ABC路线，主攻差异化分布式高溢价市场）；
    • 一体化组件龙头：晶科能源、隆基绿能、天合光能等。各家一体化组件厂在行业下行期优先保障自供电池开工，将独立第三方电池片企业作为边际需求调节的“蓄水池”。
• 各业务分部行业天花板：
  • 光伏电池片业务：全球光伏新增装机增速在2024-2025年出现显著换挡（2025年全球装机增速收窄至约4%），行业进入阶段性存量博弈与存量置换期。专业化TOPCon电池出货中，公司在专业电池厂商中市场份额处于前列（2024年市占率约24.7%），但全产业链整体处于严重产能过剩与价格白热化竞争状态。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 看多点①：“海外建厂规避壁垒、享受高单瓦溢价”的脆弱性：阿曼首期项目耗资2.8亿美元，在公司净现金深度为负（-20.23亿元）的现状下，海外基地建设需要巨额资本开支，不仅消耗原本脆弱的资金链，且投产时间拉长将面临海外同行产能同样过剩的竞争风险，海外溢价窗口期正在迅速收窄。
  • 看多点②：“跨界商业航天/太空光伏催生第二成长曲线”的泡沫属性：券商研报乐观预期的“FY27-28贡献55%–69%利润”缺乏当期订单支撑。商业航天千颗卫星星座（星枢计划）属于高资金消耗、长回报周期的重型系统工程，公司作为民营制造企业，其自身造血功能无法支撑巨额的星座运营投入。官方已明确表态该业务对业绩贡献极小，市场炒作存在严重的题材化与“为大股东套现做掩护”的风险。
  • 看多点③：“破净低估值、极高安全边际”的陷阱：账面170.97亿元总资产中，包含72.10亿元固定资产、10.68亿元商誉及20.51亿元应收账款。在下行周期中，一旦发生激进的资产减值和坏账计提，每股真实净资产将大幅缩水，表观低PB可能只是“价值陷阱”。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：
  • 专业化电池片厂商在光伏链条中话语权极度弱势。一体化巨头（晶科、隆基、天合等）自身拥有的电池产能足以覆盖基本盘，仅在需求爆发的尖峰时刻将订单外溢给专业化厂商。在行业增速换挡至个位数甚至存量博弈时期，专业化电池厂商丧失定价权，长期处于“景气时赚加工费、萧条时最先被砍单”的尴尬境地。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心生产基地高度集中于安徽滁州和江苏淮安，虽然阿曼和土耳其开启外延，但国内基地若因区域电力成本波动、环保能耗指标整改或政策突变，将对基本盘开工率造成直接冲击。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 流动性折价与冲击成本：港股（02865.HK）日常交易极度清淡，近40个交易日中多数交易日成交量仅在10万–30万股区间，日均成交额经常不足200万港元。除重大事件日（如10月21日放量）外，买卖盘口深度极薄，机构资金面临严重的“买得进、出不来”的滑点折价与流动性黑洞。
  • 大股东质押平仓连锁隐患：控股股东锦迪科技存在大额质押，虽然9月份解押部分，但在股价下行周期中，如果A/H股联动下挫并触及预警平仓线，将诱发券商被动强平踩踏风险。
  • 红利税磨损（若未来恢复分红）：港股通投资者面临20%红利税，但因公司当前累计未弥补亏损严重，短期根本无分红能力，高股息逻辑完全不成立。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 2027年光伏新规执行力度不及预期，低效落后产能“退而不死”，全行业亏损时间被拖长至2027年下半年以后；
    2. 应收账款（20.51亿元）发生大额不可回收坏账，导致净资产大幅计提缩水；
    3. 海外阿曼基地建设严重超支或延期，土耳其基地遭遇欧美新一轮产地穿透调查，海外逻辑全盘落空；
    4. 商业航天业务不仅未能实现商业化盈利，反而因高额研发与整合支出加剧现金失血，最终引发商誉暴雷。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：2026年10月21日披露三季报，2026Q3单季亏损1.75亿元，实现环比减亏；上半年大股东逢高减持套现引发市场关于治理透明度的担忧。
  • 行业景气拐点信号：2026年10月中旬行业规范条件上调（组件转化效率提升至24%以上），多晶硅供给端减产限产、价格从底部回升；发改委成本核算调查正在抑制非理性降价竞争。
  • 核心催化剂与边际变量：
    1. 2027年1月1日强制性光伏能效国标落地前后的落后产能实际出清数据；
    2. 土耳其2.5GW基地的海外订单爬坡与单瓦毛利确认；
    3. 阿曼5GW项目首期工程投产节点的实质性推进；
    4. 商业航天领域“星枢计划”首批算力卫星的发射与交付进展。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：当前0.76x PB充分计提了光伏周期冰冻期与高负债风险，Q3展现出环比减亏的边际修复迹象，但其能否依靠“海外出海+航天新业务”摆脱夹心层宿命，完全取决于2027年供给侧强制出清力度与自身资金链不断裂的关键假设。
• 核心市场预期差（不超过2点）：
  • 分歧点：市场极度担忧其作为独立第三方电池厂，在一体化巨头自供挤压与全行业大亏损背景下丧失生存空间，且认为77.49%的高负债率和-20亿元的净现金缺口可能引发债务违约，同时将商业航天跨界一概定性为纯题材炒作。
  • 认知差：市场低估了公司出海抢跑的战略执行力（土耳其基地已投产进入欧美供应链通道，阿曼项目受港股募资专项支撑），且未完全定价2027年光伏强制性能效标准出清落后产能所带来的高经营杠杆弹性；此外，商业航天领域的布局虽然远期风险大，但在算力卫星能源系统领域已具备实质性技术卡位，提供了一定的非对称看涨期权。