钧达股份 (02865.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年年度报告（2026年3月31日披露）、2026年一季度报告（2026年4月10日披露）及2026年半年度业绩预告（2026年7月14日披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司作为专业化光伏电池片纯标的，处于光伏产业链产能严重过剩与下游组件龙头一体化挤压的夹缝中；虽然凭借海外本土化产能（阿曼/土耳其）及N型TOPCon效率实现局部微观突破，但连续两年大幅亏损且2026上半年业绩预亏1.8亿~2.7亿元，资产负债率攀升至75%，基本面拐点仍面临高度不确定性。
• 一句话定义：钧达股份（02865.HK / 002865.SZ）是全球头部高效N型TOPCon光伏电池片专业制造商，现已完成“A+H”双平台上市，正从国内制造全面转向中东/土耳其海外本土化产能扩张，并尝试向商业航天/太空光伏进行早期跨界布局。
• 核心看点：
  1. 海外本地化产能溢价与规避贸易壁垒：国内放弃盲目扩产，率先布局阿曼5GW TOPCon基地（预计2025年底/2026年初试产） 及土耳其5GW合资产能（预计2026年Q2出片直供美欧），2025年海外销售占比提升至50.8%，享受海外供需错配带来的溢价空间。
  2. TOPCon技术迭代与0BB降本：主推“MoNo 2”系列电池，量产转化效率达26.3%以上；积极导入0BB（无主栅）技术降低贵金属银浆消耗（单片银耗预计可减少5-10mg），以抵抗上游银价高企带来的成本压力。
  3. 太空光伏与商业航天远期期权：通过参股上海星翼芯能（持股16.67%）及收购巡天千河母公司复遥星河60%股权，布局卫星用CPI膜及钙钛矿-晶硅叠层电池（注：公司明确表示目前尚处于实验室阶段，暂无收入贡献）。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（光伏产业链供需修复与产能出清节奏），叠加 公司自身 α（海外本地化产能错配溢价与N型电池转化效率优势）。
• 商业模式本质：典型的“中游加工/制造”模式。
  • 相对优势：拥有行业领先的N型TOPCon量产效率与良率，且光伏电池片海外产能布局进度领先同行。
  • 劣势与颠覆风险：上游缺乏硅片/硅料资源保护，下游缺乏终端渠道话语权。隆基、晶科、天合、晶澳等组件龙头高度“一体化”（自身电池产能自给率超70%），挤压第三方专业电池厂挤出效应明显；同时极易受到上游银浆价格暴涨的成本挤压。
• 关键假设提示：2026年下半年光伏行业产能去化见效；阿曼及土耳其工厂顺利通过欧美客户认证并如期放量；0BB技术规模化应用有效平抑银浆成本。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“阿曼/土耳其出海爆发”：海外并非无壁垒净土。欧美针对转口贸易的审查日趋严苛，且中东/土耳其建厂的供应链、人工及运维成本远高于国内，实际单瓦净利可能大幅低于市场乐观预期。
  2. 拆解“跨界商业航天/太空光伏第二曲线”：公司已明确表示太空光伏“处于实验室阶段、无收入利润”。在主业现金流单季净流出7.04亿元 的背景下分心跨界，属于典型的资金消耗隐患而非当期利好。
  3. 拆解“2026Q1扭亏意味着底部已现”：Q1归母净利润1416万元中包含5700万政府补助等非经常损益，扣非依然亏损4350万元；且紧接着2026上半年预亏1.8亿~2.7亿元，证实基本面并未真正见底。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：第三方专业电池厂商面临长期的“结构性尴尬”。组件龙头垂直一体化是趋势，专业电池厂天然沦为组件厂的“外包调峰工具”（市场景气时买你，市场下行时优先关你的订单）。
• 单点脆弱性与地域风险：产能集中于滁州、淮安及拟建的中东/土耳其项目，一旦中东地缘局势恶化或供应链中断，将直接重创其海外战略。
• 交易结构与真实回报率磨损：实控人锦迪科技刚于2026年4月底完成2.82%的大额减持，持股降至12.21%。在实控人减持压顶与H股大幅折价（PB 1.09 vs A股 PB 3.11）背景下，A股投资者承担了极高溢价风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 商业模式存在天花板：作为产业链中游夹心层，既无上游资源优势也无下游终端渠道，极易被组件龙头的“一体化”淘汰；
  2. 自我造血功能中断：连续亏损侵蚀净资产，2026Q1经营现金流仍净流出7.04亿元，且负债率高达75%；
  3. 扣非业绩未见拐点：2026H1预亏1.8亿~2.7亿元，依赖政府补助的单季“假扭亏”掩盖了主业盈利难的真相；
  4. 治理信号消极：控股股东持股比例降至12.21%且仍在减持套现。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 阿曼5GW TOPCon基地与土耳其5GW基地投产爬坡进度及北美/欧洲长单定点落地；
  2. 光伏行业供给侧自律与限制产能政策落地，推动电池片价格与毛利率反弹；
  3. 0BB技术在大线全面导入，单瓦银耗降低成果实现降本量化。
• 一句话判断：当前更接近：需要观察的潜力股（甚至偏向风险未释放完毕的价值陷阱）。该判断对“全球光伏电池片供需恢复进度”及“海外产能关税壁垒政策”最为敏感。