瀚天天成 (02726.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度财务报告（经审计）及2026年半年度财务报告（未经审计最新披露期）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与代际迭代期（8/12英寸升级）的高成长纯外延龙头。核心依据为：经历2024–2025年碳化硅行业价格战与去库存出清后，公司毛利率在2026H1实现企稳强劲反弹（27.8%，同比提升9.6个百分点），大尺寸8英寸外延片出货量爆发且率先突破12英寸技术商用订单。
• 一句话定义：全球出货量第一（按销售片数计市占率超30%）的碳化硅（SiC）外延晶片纯代工/销售领军企业，深度切入全球功率半导体头部供应链，兼具技术代际先发优势与重资产壁垒。
• 核心看点：
  1. 行业周期触底与8英寸放量驱动盈利拐点：2024–2025年行业深陷降价去库泥潭，2026H1公司8英寸SiC外延晶片出货量已超越2025年全年总和，带动毛利率从低谷大幅反弹至27.8%，规模效应与良率溢价显现。
  2. 12英寸代际技术破局与AI数据中心增量赋能：全球首发12英寸SiC外延片并于2026H1率先斩获商业化订单（单芯片成本理论可降40%以上）；同时高压直流架构推动SiC加速渗透AI服务器供电系统，拓宽汽车之外的第二增长曲线。
  3. 国际大客户巨额订单落地锁定短期业绩高弹性：2026年9月24日自愿公告获得全球SiC巨头客户追加最高约9580万美元（约6.8亿元人民币）采购合同，要求于2026年12月31日前交付，显著提升下半年营收确定性。
• 价值驱动属性：公司自身 α 为主，叠加技术代际更替的结构性 β。在全行业6英寸衬底与外延产能过剩的价格战背景下，公司凭借行业领先的良率、纯代工的中立生态定位、8英寸大规模量产先发能力及12英寸技术突围，获得了显著优于同业的抗周期能力与客户粘性。
• 商业模式本质：公司赚的是**“高工艺壁垒与微观缺陷控制的技术溢价+大尺寸规模化量产带来的降本红利”**。
  • 竞争优势：相较于IDM纵向一体化厂商（如Wolfspeed、意法半导体），瀚天天成作为独立外延供应商，与广大下游功率器件设计及晶圆代工厂不存在竞争冲突（中立生态）；相较于二线外延厂，公司主导制定了全球唯一的SEMI SiC外延国际标准，具备先发良率优势与大客户车规认证壁垒。
  • 竞争挤压：面临下游IDM巨头自建外延产线闭环，以及上游高品质衬底厂商向下游外延工序一体化延伸的双向挤压风险。
• 关键假设提示：8英寸外延良率维持在90%以上的高位；9580万美元国际超级大单按时交付确收；碳化硅6英寸价格恶性竞争逐步趋缓；下游800V高压纯电与AI服务器电源导入节奏符合行业预期。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构：公司主营业务为碳化硅外延晶片研发、量产及销售，涵盖3英寸、4英寸、6英寸、8英寸及试产的12英寸。
  • 6英寸外延片：历史营收核心支撑，2024年销量占比仍超90%；
  • 8英寸外延片：当前核心增长极，2026H1销量超越2025年全年，收入占比大幅抬升至25%以上；
  • 12英寸外延片：2026H1实现首批商业小批量订单落地，贡献前瞻性溢价收入。
• 业务模式拆解：
  • 外延片销售模式（买断原材料销售）：公司采购衬底及耗材，制成外延片后向下游销售，贡献主要营业收入（占比约80%以上）；
  • 外延片代工模式（来料加工）：客户自行提供衬底，公司收取加工费及辅料费，毛利率相对较高且衬底跌价敞口小。
• 客户结构与集中度：下游集中于功率器件制造（新能源汽车主驱、车载OBC、光伏逆变器、储能PCS、数据中心电源）。客户集中度极高，2024年前五大客户营收占比达81.2%，单一最大客户占比曾超40%。公司已进入全球前5大SiC器件巨头中的4家（如意法、英飞凌、安森美等潜在合作体系）及前10大巨头中的7家。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：碳化硅衬底（Substrate）为最核心原材料，占外延生产成本的50%–60%以上；其次为外延炉设备折旧、高纯石墨/石英热场配件、超纯特气（硅烷、丙烷、氢气、掺杂气）及电力能源。
• 顺价能力与弹性：
  • 2024–2025年上游衬底价格暴跌，公司买断销售模式下的外延单价被迫随之下调，造成存货减值与毛利率阶段性收缩；
  • 但在外延加工费层面，高耐压、厚外延及大尺寸8英寸产品由于技术门槛极高，加工费具备较强的韧性与技术议价权；代工模式下衬底降价不对加工利润率构成负面压制。

护城河分析

1. 技术与工艺壁垒：创始人赵建辉博士为全球首位因SiC技术获选IEEE Fellow的顶级科学家。外延生长涉及精密缺陷阻断（Basal Plane Dislocations, BPD向TED转化）、厚度与掺杂浓度极窄均匀性控制，公司牵头制定了全球首个也是目前唯一的SEMI碳化硅外延国际标准。
2. 车规认证与客户锁定：车规级验证周期长达1–2年，客户一旦绑定极难更换。
3. 竞争对手格局与优劣势对比：

• 昭和电工（Resonac，日本）：老牌外延龙头，海外供应链粘性深厚，但在8/12英寸产能建设和成本控制速度上落后于瀚天天成；
• 东莞天域（国内同业）：国内主要外延竞争对手之一，技术储备扎实，但在大客户导入与全球出货规模上瀚天天成领先；
• 垂直一体化IDM巨头（Wolfspeed、意法半导体、三安光电）：具备全产业链自供能力，但在开放外销代工市场缺乏中立性，易遭竞争对手客户排斥。

行业天花板与渗透率

• TAM空间：据第三方行业机构统计，全球碳化硅功率器件市场2024年约26亿美元，预计2029年将攀升至136亿美元（CAGR达39.9%）。对应外延片公开市场规模预计从2024年的12亿美元增至2029年的58亿美元。
• 行业阶段：6英寸进入存量残酷淘汰期，8英寸正处于增量爆发渗透早期（渗透率预计未来三年从15%快速跃升至50%以上）。外延代工公开市场呈现高集中度（全球CR5超过90%），瀚天天成市场份额连续稳居第一（外销超30%）。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至极度苛刻的中立排雷与反向压力测试视角，针对核心看多逻辑展开证伪推演：

1. 反向拆解核心看多逻辑：“纯外延代工第一龙头”是否存在商业模式的价值陷阱？

• “两头挤压”的终极生存空间挑战：碳化硅产业链价值量最大的是衬底（占比超40%）与器件封装（占比超35%），外延环节实质属于“夹心层”工艺（约占20%–25%）。
  • 向上看，天岳先进、天科合达等衬底巨头正积极向下游延伸外延代工业务，将衬底富余产能直接转化为外延片以提高利润；
  • 向下看，头部汽车与功率器件巨头（如意法半导体收购Norstel、意法合资三安、Wolfspeed自建全产业链）均在全力推行IDM一体化闭环。独立纯外延代工厂商的长期生存空间面临被上下游“包夹收窄”的系统性边缘化风险。
• 9580万美元超级大单的交付执行风险：公告明确要求该笔订单于2026年12月31日或之前交付，交付窗口期仅剩短短一个季度。按单季度约6.8亿元人民币的交付量计算，已超过公司2026年上半年全季度的营收总额（5.78亿元）。若产能调度、8英寸良率波动或国际空运物流出现任何瑕疵，均可能导致巨额延期索赔或客户退货。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

• 电动汽车端的技术路线替代分流：碳化硅最大下游为电动汽车（占74%）。当前车企面临激烈的降本内卷，部分增程车型及大众化纯电车型开始重新评估硅基IGBT+SiC二极管的混合拓扑方案，甚至部分领域被硅基GaN（氮化镓）向上渗透，若SiC整体成本下降速度追不上整车厂压价诉求，长期渗透率天花板可能大幅收窄。

3. 资产/地域集中的单点脆弱性

• 产能单点高度依赖厦门：截至目前，公司绝大部分有效生产厂房与百级超净车间均集中在厦门火炬翔安产业园区。一旦该区域面临电力中断、极端台风灾害或局部产线良率事故，缺乏跨区域备用产能，将导致整体业务瞬间瘫痪。马来西亚基地远水难解近渴（预计2027H2才试产）。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 禁售解禁的堰塞湖抛压：2026年9月30日恰逢IPO后6个月禁售期满日。基石投资者认购金额达9910万美元（约7.75亿港元），加上前期Pre-IPO机构（如赛富金钻、深创投等私募资本），在当前仍有盈利的市场环境下存在强烈的套现退出冲动。9月中旬从121.8跌至78.1港元的闪崩已显现资金抢跑迹象，未来解禁筹码实际流通后的承接力仍待严峻考验。
• 冲击成本与微观流动性黑洞：瀚天天成日均成交量（ADV）通常仅在20–30万股区间（日成交额2000–3000万港元左右），自由流通筹码比例小。大资金在面临突发事件调仓时，极易诱发单日超过15%的剧烈滑点与闪崩踩踏，流动性折价显著。

5. 反方总结（压力测试排除项）

如果瀚天天成的核心基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 9580万美元国际采购订单在2026Q4未能如期全额确收交付，出现质量仲裁或坏账冲减；
2. 8英寸SiC外延晶片全行业产能大投放引发恶性价格踩踏，导致毛利率再度跌破20%红线；
3. 关键国际设备供应商断供外延MOCVD核心反应腔设备或核心零部件；
4. 9月30日禁售期满后，基石投资者与早期产业资本开启大规模清仓式抛售，导致估值防线击穿76港元发行底价。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 近期重大事件与订单落地：

• 2026年9月24日公告的9580万美元重大国际订单是下半年最关键的业绩变盘点，需紧密跟踪Q4确收进度；
• 2026年9月解禁窗口期多空筹码换手完毕后的估值再平衡。

2. 产业景气拐点：

• 下游800V高压高阶智驾车型密集量产上市，拉动车规级8英寸外延片需求井喷；
• AI集群机房高压直流供电（SST固态变压器）联合体示范项目取得商业化突破。

3. 技术代际边际变量：

• 12英寸外延晶片在国际顶级大厂完成产线流片验证，并在2027年转化为实质性批量产出指引。

一句话定性

【处于关键假设验证期的观察标的】
核心依据在于：公司虽在8/12英寸技术代际与短期大单获取上展现出极强的全球龙头 α，但面临9月末6个月大额股份解禁的微观流动性冲击、四季度超大订单的交付执行考验、以及碳化硅行业潜在二次价格战的系统性威胁，该定性对**“9580万美元订单交付兑现率”与“解禁后机构股东抛压程度”**最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场担忧此前6英寸价格暴跌的阴霾将迅速传染至8英寸，且质疑在功率半导体整车内卷背景下外延加工费将持续承压。
2. 认知差：市场低估了8英寸外延厚膜与超低缺陷生长的工艺复杂度（良率门槛远高于6英寸），瀚天天成作为外销市占率超30%且具备标准制定权的供应商，其大尺寸规模优势与良率壁垒实际上在加速扩大与追赶者的差距；同时，9580万美元国际订单已实质性验证了海外头部IDM在产能转向8英寸过程中对外购外延的刚性依赖。