瀚天天成 (02726.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司（02726.HK）2025年年度财报（截至2025年12月31日）、2026年3月上市招股说明书 及 2026年7月23日发布的2026年上半年度正面盈利预告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽为全球碳化硅（SiC）外延晶片市占率第一的行业龙头，但行业前期陷入残酷价格战致毛利率大幅收窄，虽然1H 2026业绩呈现扭亏初曙，但当前静态及滚动估值已被资金推至高位，安全边际有待消化。
• 一句话定义：全球规模最大的碳化硅外延晶片独立供应商，拥有6/8/12英寸全尺寸技术突破能力与豪华产业股东背书的第三代半导体材料龙头。
• 核心看点：
  1. 全球市占第一与技术标准制定者：据灼识咨询数据，公司自2023年起按年销售片数计为全球最大SiC外延供应商，2024年全球市占率达31.6%；中国首家商业化批量供应8英寸并全球首发12英寸SiC外延晶片，牵头制定全球唯一的SiC外延SEMI行业标准。
  2. 1H 2026业绩预喜与主业触底信号：2026年7月23日公告，预计2026年上半年实现归母净利润4400万至5400万元人民币（相比2025年同期净亏损200万元实现扭亏为盈）；经调整净利润约1.34亿至1.44亿元人民币（同比增长38.1%至48.5%），表明主业收入与毛利开始显现修复迹象。
  3. 豪华产业资本与顶尖客户覆盖：获得华为哈勃（持股4.03%）、华润微（持股2.69%）及厦门国资战略持股；产品覆盖全球前5大SiC功率器件巨头中的4家、前10大中的7家。
• 收益来源属性：这笔投资短期赚的是 行业 β 复苏（碳化硅去库存尾声、800V高压电动车与AI算力电源需求释放），中长期赚的是 公司自身 α（8英寸/12英寸大尺寸化成本降本红利、全球市占率扩张及代工业务修复）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱方式：采用外延片销售（Turnkey，买入衬底自产外延）与外延片代工（Consign，客户供衬底收取加工费）双模式，赚取衬底生长高纯度/高质量碳化硅外延层的高技术附加值。
  • 突出优势：规模效应与先发技术壁垒。赵建辉博士领衔团队拥有35年SiC研发经验，8英寸外延片大批量外供能力领先同行。
  • 竞争压力：上游衬底巨头（如天岳先进、Wolfspeed）向上游/中游一体化打压，同行（天域半导体等）加速扩产，行业6英寸价格4年跌幅达60%。
• 关键假设提示：1）碳化硅外延晶片均价止跌企稳；2）8英寸外延晶片在下游车企及功率器件厂的渗透率如期爬坡；3）海外核心大客户采购份额不出现断崖式下滑。

8. 反方视角与不买入理由

做空/排雷视角下的核心痛点拆解：

• 反向拆解多头信仰：
  1. “全球第一与华为背书”信仰拆解：公司所谓的“全球市占第一”是建立在牺牲毛利率的惨烈价格战之上的。6英寸单价4年剧降60%，且高毛利的“代工服务”收入占比由25.6%暴跌至4.3%，反映出高端定制能力下滑、核心客户离场的真相，沦为靠标准化产品薄利多销的“加工厂”。
  2. “盈利扭亏与高成长”信仰拆解：主业造血能力极弱。剔除每年超1亿元的政府补助后，2025年公司主业已陷入实质性亏损；1H 2026预喜的GAAP净利润仅为4400万–5400万元，面对近380亿元人民币的超高市值，根本无法提供坚实的估值支撑。
  3. “8英寸/12英寸领跑”信仰拆解：8英寸扩产需要持续巨额资本开支（IPO募资11亿港元投入扩产），面临衬底缺陷率高、外延良率爬坡等制造难题；而12英寸目前仅处于样品展示阶段，距离大规模商业化尚有数年之遥，短期难以转化为利润。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：
  全球电动车增速放缓，光伏储能去库存，硅基IGBT在低端车型的性价比反扑，削弱了SiC的渗透速率；同时，上游衬底厂商与下游器件厂均在寻求一体化自建外延产能，独立外延厂面临两头挤压的生存困境。
• 客户结构脆弱与单点风险：
  公司前五大客户营收占比长时间保持在80%以上。更为致命的是，2022和2023年的第一、第二大客户在2025年直接退出了前五大名单，表明大客户粘性极差、订单可预测性低。
• 交易结构与流动性陷阱：
  公司在港股上市发售股份占比仅 5.05%，且单一基石投资者厦门国资就锁定了接近一半的发售股份，实际流通盘极小。开盘大涨是由极度紧缺的筹码结构驱动，一旦后续禁售期解禁或纳入港股通后资金套现，高估值挤水分过程将极度痛苦。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 估值泡沫显著：以当前~RMB 380亿元市值对应弱主业扣非盈利，P/S高达50倍，远超半导体材料合理估值区间；
2. 大客户持续流失与粘性缺失：历史前两大核心客户双双退出前五大，定价权被上下游两头挤压；
3. 严重的“政府补贴依赖症”：扣除补贴后主业盈利极其微薄乃至亏损，缺少独立内生造血能力；
4. 小流通盘引发的流动性陷阱：仅5%的发行股份导致市值虚高，未来面临解禁和估值均值回归的巨大下行压力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 8英寸SiC外延晶片月度出货量突破1.5万片/月，验证8英寸产能爬坡进度；
  2. 2026年三季报及2026全年业绩验证1H 2026毛利率回升与主业造血能力的持续性；
  3. 港股通（南向资金）调入及后续流动性改善情况。
• 一句话判断：
  当前更接近 需要观察的潜力股。
  虽然公司在碳化硅外延领域具备绝对的全球规模与技术先发优势，且1H 2026业绩呈现明确的扭亏复苏信号，但当前高达~380亿元人民币的市值已充分消化了短期扭亏预期。建议投资者等待8英寸产能释放带来扣非主业毛利持续稳定、以及高估值得到挤压修正后再行评估。
  关键敏感假设：外延片价格战止跌回升、8英寸良率及出货超预期、政府补贴政策延续。