海致科技集团 (02706.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月16日 (UTC)

财务报告：基于海致科技集团（02706.HK）截至2026年6月30日止未经审核中期财务报告（2026年中期报告）及2025年完整年度经审计财务报告（2025年年报）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期与减亏验证期（AI应用与图模融合次新标的）。公司作为2026年2月挂牌的港股次新标的，传统图谱业务稳步筑底，以“除幻”为核心的第二曲线Atlas智能体业务呈现超翻倍式爆发增长，同时伴随大额优先股赎回负债解除带来的资产负债表质变，但商业模式内生造血仍待验证。
• 一句话定义：海致科技是中国领先的以“知识图谱+大语言模型（图模融合）”为技术底座的产业级人工智能与智能体（AI Agent）解决方案提供商，被市场定义为港股“AI除幻第一股”，兼具高技术壁垒与高定制化B2B/B2G属性。
• 核心看点：
  1. 图模融合破局大模型“幻觉”痛点，智能体第二曲线迎来放量拐点：2026年上半年，公司Atlas智能体业务收入达1.15亿元，同比大幅增长135.6%，营收占比跃升至38.8%，贡献当期超半数新增收入，客单价高达约400万元，成为驱动毛利率抬升至44.69%的核心抓手。
  2. IPO完成推动资本结构根本性出清，短期流动性风险消除：2026年2月成功于港交所主板上市（发售价27.06港元），此前高达约20.6亿元的优先股赎回负债自动转入权益，资产负债率由2025年末的255.06%骤降至26.28%，净资产由负转正至11.99亿元，在手货币资金达8.31亿元。
  3. 存量政企客户蓄水池深厚，跨行业拓展形成产业共振：公司累计服务产业级客户超430家，上半年贡献智能体收入的客户中69%源自存量图谱客户；近期先后与京东科技达成“图智能+产业云”合作、与医药流通巨头九州通订立数智化战略协议，验证了底层技术向泛商业场景横向复制的能力。
• 价值驱动属性：公司自身 α 为主，行业 β 为辅。
  • α 属性：自研分布式图数据库AtlasGraph与知识图谱本体（Ontology）建模壁垒，解决了高合规行业对大模型“严谨性、可解释性、可溯源”的硬性要求，形成了显著高于纯大模型包装商的技术防线。
  • β 属性：国内AI应用层从“算力基础设施竞赛”迈向“企业级落地与Token消耗放量”，政企客户对具备实操价值的Agent采购预算逐步从IT Capex向运营费用（Opex）扩展。
• 商业模式本质：公司赚取的是在高门槛、强合规的复杂工业与政企场景下，提供“结构化数据治理+精确逻辑推理+智能体工程化交付”的高客单价解决方案溢价。
  • 竞争优势：较通用大模型厂商更懂行业业务逻辑与图谱本体构建，在反洗钱、反欺诈、电网调度、公共安全等领域具备数年深耕的工程经验；图计算性能领先（AtlasGraph在国际基准测试打破纪录）。
  • 竞争压力与颠覆风险：面临大模型底层厂商自研Agent框架与中台厂商的向下侵蚀；本质上尚未摆脱项目制实施依赖，人效扩张与重交付属性对其标准化软件毛利率形成隐性天花板。
• 关键假设提示：
  1. 政企与金融大客户对AI智能体的采购预算持续释放，且存量转化率保持在60%以上；
  2. 智能体项目交付的标准化与复用度持续提升，抑制销售与实施人员的边际扩张速度；
  3. 地方政府与国企客户回款周期不发生系统性失控，应收账款减值维持在可控水平。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与客户结构

• 业务分部拆解（2026年上半年已验证数据）：
  • Atlas图谱解决方案：收入1.81亿元（占比61.15%，同比+45.00%），包括DMC数据智能平台、Atlas知识图谱平台及AtlasGraph图数据库，属于现金流基盘与客户切入点。
  • Atlas智能体解决方案：收入1.15亿元（占比38.85%，同比+135.60%），依托图模融合技术提供自治决策、多轮推理与动态API调度代理，属于核心第二增长曲线。
• 下游客户与集中度：
  • 核心客群主要覆盖政务（公共安全与智慧城市）、大型金融机构（覆盖国内80-90家大型金融机构）、能源电力、电信等领域，典型应用场景包括反欺诈团伙挖掘、智能反洗钱、电网调度与故障研判。
  • 2026年上半年智能体客户数为29家，平均客单价约400万元（高于传统图谱业务的310万元），呈现典型的大B/G客户特征。下游客户预算受宏观与财政周期影响较大，存在较强的季节性（下半年确认收入占比往往达70%左右）。
• 核心利润来源：高毛利的Atlas智能体（1H26分部毛利率达52.9%）成为驱动毛利翻倍（1H26毛利同比大增97.8%至1.32亿元）的核心内生动能。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：公司为轻资产软件与AI工程企业，无大宗商品依赖。主营业务成本主要由技术实施与交付人员薪酬、算力云服务租赁及少量第三方配套软硬件采购构成。
• 成本趋势与顺价弹性：公司通过将大模型开源技术与自研本体模型结合，在降低基础大模型调用成本的同时，将综合客单价由310万元拉升至400万元，体现出一定的场景溢价与顺价弹性；但在政企招投标与统包项目中，议价权仍受制于客户预算框架。

护城河分析与竞争格局

• 核心壁垒：
  1. 全栈图技术与工程标准制定权：中国工程院郑纬民院士领衔，自研Rust语言构建的分布式图数据库AtlasGraph，在LDBC基准测试中高并发吞吐打破世界纪录；同时为图计算与图神经网络国家标准的核心起草单位。
  2. “图模融合”工程体系（Harness架构）：以知识图谱的本体语义作为“缰绳”，约束大模型概率生成的发散性，实现输出可解释、溯源与合规，构建了极高的高合规场景进入壁垒。
• 主要竞争对手与相对优劣势：
  • 第四范式（06682.HK）：在企业级AI决策平台与端到端先知系统布局较深，客群规模更大；但海致科技在图计算底层、复杂关系网络分析及“图模融合”细分场景的专注度与深度更胜一筹。
  • 商汤科技（00020.HK）：拥有强大的大装置算力基础设施与通用大模型底座，但属于重资产投入模式；海致科技轻量化聚焦知识图谱与应用层Agent，模型中立（已兼容百余款大模型），不承担沉重的算力折旧。
  • 明略科技等传统图谱厂商：海致科技在完成港股IPO后资本实力与品牌背书显著增强，且在图模融合产品化演进上节奏更快。

行业空间与市场天花板

• 市场规模（TAM）：根据外部机构预测，中国产业级AI智能体市场规模预计从2024年的约30亿元增长至2029年的458亿元，CAGR达41%；而根据弗若斯特沙利文数据，2024年海致科技在中国产业级AI智能体市场位列第五（市场份额2.8%），在以图为核心的AI智能体细分市场中份额约50%，位居首位。
• 行业阶段与竞争格局：行业正处于由概念验证（POC）向规模化量产渗透的增量初期；在政企核心业务链条中，单一依靠大模型缺乏确定性，具备“除幻”能力的图模融合解决方案集中度呈现头部向海致聚拢的趋势。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的买方压力测试视角下，海致科技的基本面存在以下不容忽视的结构性脆弱点：

1. 反向拆解核心看多逻辑：以图为核心的AI智能体是否属于“小池塘神话”？

• 市场热炒海致科技在“以图为核心的智能体市场”中占据超50%市场份额，但细看底账，2024年该细分市场整体规模仅约2亿元左右，海致当期智能体收入为8655万元。这属于典型的“极小池塘里的大鱼”。
• 当海致试图向广义产业级AI智能体（TAM数百亿）破圈时，其面对的竞争对手不再是图数据库小厂，而是手握顶级算法、庞大生态与算力资本的巨头（智谱、MiniMax、百度、阿里、华为）。巨头凭借通用Agent基础设施免费或低价供给，海致的高额客单价（400万）将面临严重的被比价压力。

2. 商业模式本质的隐蔽缺陷：人效瓶颈与重交付的定制外包本质

• 尽管对外宣称为“AI产品与平台服务商”，但其业务依然高度依附于大客户定制化部署。员工规模从700多人快速扩充至900多人，主要增量分布在项目交付与算法工程化团队。
• 2026年上半年一般及行政开支同比大增70.41%、销售费用同比大增15.13%。边际人效并没有因为AI大模型出现而实现指数级飞跃，难以享受纯SaaS型软件的高边际利润与轻资产属性。

3. 资金占压与现金流“失血”构成不可持续的杠杆循环

• 公司账面利润的改善（Non-IFRS微利）与经营现金流（-1.08亿元）呈现严重背离，实则是把现金流沉淀在资产负债表的“应收账款”（3.95亿元）和“存货”（1.23亿元）之中。这是一种通过向前垫资换取表面营收高增的脆弱模式。若下游客户付款审批流程卡滞，公司的现金消耗速度将急剧加快。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险排查：

• 解禁筹码堰塞湖隐患：公司于2026年2月中旬上市，8月中旬已过6个月禁售期，四季度港股整体面临超万亿规模的限售股解禁洪峰。早期PE/VC机构（如君联、各创投机构）在历经多轮融资后存在强烈的保本套现诉求，二级市场多头承接力羸弱。
• 微观流动性黑洞与冲击成本：在9月下旬至10月上旬的多数非异动交易日，该股日成交额经常低至数百万元（如9月25日仅成交6.76万股，10月7日仅4.90万股）。缺乏足够的深度承接盘，一旦机构投资者出现被动清仓或减持，极易出现买卖盘断档式的“无量阴跌”与高滑点冲击成本。
• 高PB缺乏重置成本支撑：当前PB仍处于8.31倍高位，公司的净资产构成中无形资产和固定资产极少，超50%为账面货币资金，核心知识资产并未体现在账面净资产中。一旦估值逻辑转向防御，缺乏传统制造业或重资产公司的重置成本“铁底”保护。

反方总结（压力测试排除项）：
如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 应收账款账龄急剧恶化，三季报或年报计提超过5,000万元级别的坏账损失，直接证伪其盈利拐点；
2. 智能体业务客户增速出现环比失速（如单季度新增智能体客户数降至个位数），表明存量转化见顶且外部行业破圈失败；
3. 基础大模型厂商推出原生的图结构知识引擎与开箱即用Agent工具，导致海致客单价腰斩并遭遇替代；
4. 主要IPO前早期机构股东在破发边缘大举抛售，引发流动性折价进一步加剧。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与突发事件：
  • 10月9日，海致科技与九州通医药集团正式订立战略合作框架协议，布局医药供应链AI应用；
  • 8月下旬与京东科技达成战略合作，推进“图智能+产业云”全栈体系；
  • 10月中旬全球科技股普跌引发港股AI应用板块无差别杀估值，标的股价盘中创下上市以来新低（26.26港元），破发压力倒逼市场情绪见底出清。
• 行业重大发展与景气拐点：
  • 恒生科技指数启动编算规则重大改革（成分股扩容至50只，引入市值组与收入增长组双轨制，并将AI正式纳入科技主题），华泰证券等预测海致科技有望凭借连续两年营收超5亿及高增长契合收入增长组标准，检讨结果定于2026年11月20日公布、12月7日生效。若成功纳入，将引来被动ETF资金的关键流动性补给。
• 核心催化剂与边际变量：
  1. 2026年11月20日恒生科技指数扩容名单官方落地；
  2. 京东科技与九州通战略落地后的首批实质性商用大额订单公示；
  3. 2026年下半年传统结算旺季的款项回收及2026年全年度IFRS减亏/盈亏平衡表现。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据：公司在“图模融合与AI除幻”细分赛道具备领军壁垒和亮眼的业务增速，且负债结构彻底出清，但商业模式本质上仍未摆脱政企定制化重交付、应收账款高企与现金流持续流失的制约，其投资价值高度敏感于“智能体能否实现产品标准化规模化”以及“政企客户回款与造血拐点何时到来”两大核心假设。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场近期悲观定价认为海致科技只是一家“披着大模型除幻外衣的传统政企IT集成商”，在四季度全球科技股杀估值、持续亏损及应收账款激增的重压下，高估值泡沫必将破裂，对其商业模式内生造血极度悲观。
2. 认知差：市场低估了“本体（Ontology）知识底座与自研分布式图数据库”在严肃企业级场景中难以被通用大模型取代的真实工程壁垒；同时忽视了其存量客户向智能体转化所带来的高毛利杠杆（智能体毛利52.9%驱动整体毛利翻倍），若后续恒生科技指数纳入预期兑现及大额应收款在年底季节性回收，其经营韧性与估值弹性存在修复可能。