乐舒适 (02698.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于公司2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期报告（截至2026年6月30日止六个月，披露于2026年8月19日/完整报告披露于2026年9月23日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期向稳健防御过渡阶段（兼具高现金分红属性）。核心依据在于公司已筑牢非洲卫生用品双寡头/龙头地位，目前正处于拉美与中亚新产能释放、品类横向拓张的成长期，同时账面拥有超4亿美元高流动性净现金并维持65%以上的派息率。
• 一句话定义：乐舒适（Softcare Limited）是一家脱胎于深耕非洲20余年的广州森大集团、总部位于阿联酋迪拜的跨国快消龙头，主营婴儿纸尿裤与女性卫生巾，凭借“本地制造+深度下沉分销”横扫非洲并快速突破拉美的新兴市场日化快消领军者。
• 核心看点：
  1. 基本盘高壁垒与量价红利持续释放：2024年在非纸尿裤市占率20.3%、卫生巾市占率15.6%，双列第一，全面超越宝洁、金佰利；2026H1在撒哈拉以南非洲人口红利与渠道下沉推动下，营收同比增长30.7%，净利大增46.0%。
  2. 第二增长曲线（拉美市场与家庭日化）加速兑现：秘鲁自建工厂于2026年4月投产，联手中美洲萨尔瓦多工厂驱动2026H1拉美营收翻倍（+122.6%），且现代商超渠道毛利空间更优；同时公司拟分步并购扩张家庭清洁洗涤赛道。
  3. 充沛自由现金流支撑高股息安全垫：截至2026H1账上现金及等价物达4.15亿美元（现金资产占总资产超53%），资产负债率仅15.5%，宣派中期股息每股0.08美元（派息率约66%），TTM股息率达4.5%以上。
• 价值驱动属性：核心归因于公司自身 α（45%）+ 区域人口与消费升级 β（55%）。非洲具备全球最高的新生儿出生率与极低的卫品渗透率（人口红利β）；而乐舒适依靠中国成熟供应链出海、深度本地化工厂规避高额进口关税与运费波动，并扎根数千家传统小店的“毛细血管级”分销壁垒构筑了公司独有的α。
• 商业模式本质：赚取“中国极致快消供应链制造效率”与“新兴市场渠道垄断溢价及顺价红利”的差价。
  • 竞争优势：相较欧美巨头（宝洁、金佰利），产品性价比较其低30%~50%，且交货周期由海运的2-3个月缩短至本地化制造的2周快反；相较后来出海的中小厂商，森大体系扎根非洲近20年构筑了横跨政商关系、物流干线、超2800家本土批发网络的深厚护城河。
  • 潜在颠覆：短期内国际快消巨头难以放下高身段进行重资产下沉，但需警惕国内同行（如豪悦护理、舒宝国际等）加速出海与非洲各本土代工厂在中低端价格带的同质化价格战。
• 关键假设提示：
  1. 非洲核心国家（加纳、肯尼亚、赞比亚等）宏观外汇流动性稳定，不发生极端的恶性外汇管制与货币无序雪崩。
  2. 拉美（秘鲁、萨尔瓦多）本地工厂产能利用率在2026下半年按期爬坡至70%以上，毛利率如期达到35%~38%。
  3. 原油衍生品（SAP树脂等）与纸浆成本上涨能在3-4个月内向下游平稳传导，下半年综合毛利率底线维持在33%以上。

2. 业务版图与竞争格局

2.1 营收拆分

根据公司2026年中期报告（2026H1）及2025年财报：

• 客户结构：下游主要面向非洲传统的独家/核心一级批发商、经销商及非洲本土连锁，现代渠道商超在拉美占比提升。公司不存在单一客户收入超过10%的重大依赖，客户分散度与议价权极高。
• 核心利润来源：婴儿纸尿裤贡献了公司约77%的毛利额，为利润的定海神针；女性护理用品因单片毛利更高（37.5%），提供了可观的边际利润弹性。

2.2 成本拆分与顺价机制

• 成本构成：主营业务成本中，原材料占比约70%~75%，主要包括绒毛浆（木浆）、高吸水性树脂（SAP，强依赖石油化工衍生品）、无纺布、热熔胶及流延膜（PE膜）。制造人工成本占比不足10%，制造折旧及水电气等公用工程占比约15%~20%。
• 成本趋势与顺价弹性：
  • 当前趋势：受国际原油波动及红海/中东局势影响，原料端海运费及化工聚合物树脂采购成本抬升。根据公司管理层交流，采购成本上升存在3~4个月的时滞，预计2026年Q3原料成本上涨5%~6%，Q4上涨7%~8%，导致下半年毛利率预计回踩至33%左右（全年综合预计在34.0%~34.5%区间）。
  • 成本转嫁能力：公司在非洲具备极强的主导地位，通过缩减单包克重（改版降配）、动态微调批发价等方式拥有结构性提价权，但对零售终端的直接顺价通常有1-2个季度的时滞，短期毛利率不可避免受周期波动挤压。

2.3 护城河分析

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[ 乐舒适三维竞争壁垒模型 ]
                     ┌───────────────┐
                     │ 品牌认知溢价  │ (Softcare在非复购率>90%)
                     └───────┬───────┘
                             │
       ┌─────────────────────┴─────────────────────┐
       │                                           │
┌──────┴───────────────┐                  ┌────────┴───────────────┐
│ 本地化重资产制造集群 │                  │ 毛细血管级深度分销网络 │
│ (10座工厂/73条产线)  │                  │ (超2800家核心分销网络) │
│ • 关税规避 (15-35%)   │                  │ • 掌控夫妻老婆传统杂货店│
│ • 极速供货 (2周周转)  │                  │ • 跨国物流干线整合能力 │
└──────────────────────┘                  └────────────────────────┘

• 竞争格局与主要对手定位：
  1. 国际快消巨头（宝洁 Pampers/Always、金佰利 Huggies）：具备深厚的全球品牌力，但产品以跨国海运进口为主，关税壁垒叠加汇率贬值导致其终端定价畸高（纸尿裤单价高出33%，卫生巾高出127%），且战略重心收缩，无法下沉至二三线乡镇。
  2. 跨国区域巨头（土耳其 Hayat 集团 Molfix）：在西非（如尼日利亚）有强力建厂与价格战实力，是乐舒适在西非市场最强劲的单一外资对手。
  3. 中国出海厂商（豪悦护理、舒宝国际等）：具备代工成本优势，目前以贴牌出口或试探性建厂为主，缺乏母公司森大在非耕耘20余年的仓储清关、本土政商协调与深度分销能力。

2.4 各业务分部行业天花板

• 非洲卫生用品市场（TAM）：非洲年均新增人口超4600万，20岁以下人口占比超50%。2024年非洲婴儿纸尿裤渗透率仅约20%~23%，女性卫生巾渗透率约30.8%，远低于欧美中成熟市场的70%90%。当前非洲整体卫品市场空间约在3540亿美元，预计未来5年复合增速保持在8%~10%以上。
  • 乐舒适市占率：2024年销量市占率纸尿裤20.3%、卫生巾15.6%。行业处于由“无纺布/布尿布替代”驱动的增量扩容早期阶段。
• 拉美卫生用品市场：属于存量替代与结构性升级市场，渗透率较高（60%以上），但现代商超集中，乐舒适目前在秘鲁的卫品纸尿裤市占率约7%、卫生巾约3%，具备极大的进口替代与白牌升级空间。

8. 反方视角与核心风险排雷

为杜绝单边乐观偏误，本章节以极其严苛的买方排雷视角进行反向逻辑推演：

8.1 反向拆解核心看多逻辑

• “高股息+巨额现金”是否构成价值陷阱？
  • 公司账面拥有4.15亿美元现金，但分散存管于离岸及非洲各子账户。非洲部分国家外汇短缺，将当地货币兑换为美元并完税汇出面临极高的监管摩擦和摩擦损耗；
  • 其次，管理层已披露计划三年内耗资3.5亿美元并购日化资产。若后续开启连续跨国并购，大额资本开支将迅速吸干自由现金，65%的高派息率大概率不可持续，高股息逻辑存在“窗口期见顶”风险。
• 技术门槛缺失与低价策略的“内卷天花板”：
  • 卫生巾与纸尿裤并无深奥技术壁垒，全公司研发人员仅个位数。乐舒适的核心优势本质是“苦活累活的渠道与供应链先发优势”。随着国内内卷严重的代工龙头（豪悦、舒宝、可靠等）因国内人口负增长被逼加速出海非洲，低价拼刺刀格局可能在3-5年内于非洲重演。

8.2 行业/需求的系统性收缩与替代

• 长周期购买力压榨与极端通胀下的消费降级：
  • 非洲居民对日化快消品的支付能力弹性极脆弱。一旦非洲遭遇极端气候减产或食品通胀，底层家庭会毫不犹豫降级使用可清洗的布尿布或传统经期用品，卫品“必须消费品”的假设在底层极端贫困环境下并不绝对刚性。

8.3 资产/地域集中的单点脆弱性

• 政治与基础设施脆弱性：
  • 非洲工厂面临供电不稳（高度依赖自备柴油发电机）、水资源短缺、陆路交通损耗极高的问题。一旦某区域核心工厂遭遇火灾、罢工或港口堵塞，难以像国内成熟产业链一样快速跨区调配。

8.4 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 控盘度偏高与减持堰塞湖：
  • 控股股东夫妇持股超过53.7%，前十大股东集中度极高，日均换手率常年在0.5%以下，自由流通盘相对狭窄。
  • 上市前投资者及基石投资者解禁后，叠加9月CEO罗继超大额减持6200万港元，暴露出管理层自身对于股价高位套现的诉求，极易在流动性匮乏的港股市场诱发踩踏式断崖回调。
• 港股通税费摩擦：
  • 港股通个人投资者面临高达 20% 的红利所得税，名义 4.5% 的股息率折算后实际到手仅约 3.6%，股息安全垫大幅削薄。

8.5 反方总结（压力测试排除项）

如果乐舒适的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外重大外汇管制暴雷：核心贡献国加纳或肯尼亚突然宣布限制外汇汇出或汇率强制双轨制，导致账面利润无法转化成离岸现金分红。
2. 日化并购滑铁卢：耗资数亿美元的拉美/非洲洗涤清洁日化并购整合失败，商誉大幅减值且拉低整体 ROE。
3. 核心管理团队异化与高管持续减持：继罗继超减持后，管理层出现核心骨干流失或大比例减持，印证出海组织能力出现断层。
4. 成本传导阻断导致毛利率塌陷：油价与纸浆上涨叠加激进价格战，导致综合毛利率跌穿30%生命线。

9. 总结与基本面预期差

9.1 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 重大舆情与事件排查：
  • 2026年9月上旬CEO罗继超减持216.2万股事件已对短期盘面造成压制，需重点跟踪后续是否有其他董监高减持公告。
• 行业重大发展与拐点：
  • 关注四季度国际纸浆与原油价格走势，以及红海海运集装箱运价回落对非洲陆上与港口通关效率的边际影响。
• 未来6-12个月核心催化剂：
  1. 秘鲁与拉美新工厂产能爬坡数据：关注2026年年报中拉美地区营收能否突破6000万美元，毛利率是否如期抬升至38%。
  2. 首笔日化资产并购落地：预计2027H1前后公司正式公告秘鲁日化/洗涤标的收购对价及并表方案。
  3. 纳入港股通进程：跟踪公司市值稳定性与流动性指标，若顺利进入互联互通名单，将大幅缓解当前港股流动性折价。

9.2 一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

定性依据：公司在非龙头地位与中报业绩高增已被市场充分认知，但当前正处于**“下半年原材料成本上涨导致毛利率承压”与“CEO减持打击微观筹码结构”的双重扰动期，该判断对“下半年毛利率下行底线（是否维持在33%以上）”与“拉美新产线爬坡效率”**两项假设最为敏感。

9.3 核心市场预期差

1. 分歧点（市场的悲观审视）：

• 市场将乐舒适对标为“日化版的传音控股”，担忧其在非洲单一市场触及天花板后，遭遇国内竞争对手围剿，且下半年原材料通胀将终结利润高增走势；叠加CEO减持，被空头视为增长见顶信号。

2. 认知差（公司的真实α与韧性）：

• 市场低估了“本地重资产造厂+深度分销”在非洲的护城河深度。日化产品重量大、货值低，与手机等高货值消费电子完全不同，极度依赖本地工厂规避关税和货运周期；国内代工小厂在缺乏本土政商协调与2800家杂货铺网络的前提下极难撼动乐舒适。下半年的成本扰动属于快消品的常规库存周期滞后反应，15倍动态PE配合4.5%股息率已较为充分地反映了该项悲观预期。