量化派 (02685.HK) · 投研画像

报告日期：2026年08月04日 (UTC)

财务报告：基于量化派（02685.HK）发布的《2025年年度业绩报告》（截至2025年12月31日止年度，于2026年3月31日披露） 及截至2026年7月/8月最新披露的交易所监管公告与资本市场公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎 —— 核心主业“羊小咩”高度依赖消费分期高溢价模式，面临监管合规严整与舆情争议；上市仅八个月即面临解禁期大股东集中存仓倾销、股价两日暴跌近70%、CFO突发离职以及跨界概念不确定性等多重红灯。
• 一句话定义：这是一家由助贷服务转型为“分期消费电商平台”的线上市场运营商，当前尝试向“物理AI/具身智能”概念跨界，但核心盈利仍极度依赖高溢价分期商品撮合。
• 核心看点：
  1. 高毛利表象下的业务极度单质化：2025年实现营收10.35亿元人民币（+4.21%），毛利率高达95.4%，其中核心平台“羊小咩”贡献收入10.24亿元（占比99.0%），GMV突破100亿元。
  2. 业绩增速陡峭放缓与模式争议：营收同比增速由2024年的87.5%锐减至2025年的4.2%，且羊小咩交易中近80%依赖分期付款，已被金融监管部门点名警示“购物分期变相套现”风险。
  3. 资本结构脆弱与高管震荡：2026年7月底首期禁售期解禁，约1.35亿股（占比超25%）集中存仓引发市场踩踏，股价盘中跌幅超90%，执行董事兼CFO随后于7月31日辞职。
• 收益来源属性：高度归因于 公司自身 α（利用原金融科技时期积累的用户资产与分期高溢价定价权变现），但该α正因金融监管提质升级而面临系统性收缩；行业 β（消费电商存量博弈）对其不构成支撑。
• 商业模式本质：
  • 表面为轻资产流量撮合平台（撮合商品供应商与消费者），本质为“分期流量金融套利”。
  • 竞争劣势与颠覆风险：极度缺乏供应链能力与自营品牌黏性。商品销售价格普遍高于主流电商平台（高溢价），依靠分期掩盖实际高借贷成本，面临主流电商平台（淘宝/京东分期）与正规金融机构的直接压制，被 regulatory 认定为违规助贷或变相套现的风险极高。
• 关键假设提示：羊小咩的分期撮合模式不会被监管机构一刀切禁止；合作小贷及金融机构不发生资金链断裂或集中撤资；跨界AI新业务能产生实质经营现金流而非纯粹概念炒作。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰1：“95%以上超高毛利率，具备强大AI算法赋能” -> 无情拆解：高毛利并非来自技术壁垒或产品独特性，而是由于平台不承担库存风险、仅做流量与分期金融撮合。其本质是依靠高溢价商品与变相高息掩盖金融套利收益。
  • 多头信仰2：“已彻底剥离助贷，实现合规化转型” -> 无情拆解：虽然形式上关闭了助贷入口，但羊小咩近80%交易依靠“便荔卡包”及第三方小贷分期。在实质重于形式的监管原则下，其高溢价分期与诱导套现模式仍处于监管风口浪尖。
  • 多头信仰3：“进军具身智能与物理AI，开辟第二曲线” -> 无情拆解：量化派缺乏硬件制造、工业设计与机器人算法积淀，在主业增长失速（降至4.2%）时高调跨界，大概率属于资本市场的概念炒作。
• 行业/需求的系统性收缩：消费者对高溢价分期电商的容忍度大幅下降，主流电商平台分期工具价格更透明，羊小咩客群坏账率与投诉率双攀升。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：99%的收入押宝于“羊小咩”单一APP，单一应用遭受监管整改即可致公司全面停摆。
• 交易结构与真实回报率磨损：解禁期爆发大额存仓抛售；极小公开发行量导致流动性匮乏；CFO暴跌后即刻离职，投资者面临极高流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 商业模式原罪未洗净，核心平台“羊小咩”严重依赖高溢价分期与监管合规灰色地带；
  2. 营收增速由87.5%骤降至4.2%，高毛利掩盖不了主业天花板已至的事实；
  3. 解禁期爆发筹码集中抛售踩踏，单日暴跌超50%，CFO突然离职，公司治理警报大作；
  4. 所谓“物理AI/具身智能”转型缺乏产业根基支撑，难以形成实质性业绩护城河。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 解禁筹码抛售进度：观察大股东及Pre-IPO机构存仓股票在二级市场的抛售出清情况。
  2. 金融监管政策落地：国家金融监督管理总局等部门对网络购物分期变相套现整治政策的最终定性。
  3. 新业务实质订单：具身智能/AI新业务能否在未来财务报告中产生可定量的商业化收入。
• 一句话判断：当前更接近：应当回避的价值陷阱。该判断对“羊小咩合规监管定性”、“解禁筹码出清压力”以及“高管层稳定性”最为敏感。