量化派 (02685.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于量化派（02685.HK）2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年中期业绩公告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 隐含多重脆弱性的承压资产。核心依据在于：公司以高毛利消费分期商城（“羊小咩”）为核心现金牛的基本盘正面临严苛监管约束与规模失速，而管理层激进转向的“物理AI与智能硬件”第二曲线尚处于早期技术验证与高研发消耗阶段，叠加流动性承压导致密集折价配股，基本面处于剧烈重构与高脆弱期。
• 一句话定义：量化派（02685.HK）是一家由金融信贷撮合（助贷）转型而来的线上消费商城运营商，当前正试图通过押注端侧与物理AI（具身智能/智能硬件）重塑资本叙事的轻资产技术服务平台。
• 核心看点：
  1. 主业造血能力骤降与业绩变脸：2025年核心电商平台“羊小咩”GMV虽突破100亿元人民币、贡献归母净利1.95亿元，但2026年上半年在监管趋严及市场竞争下，GMV同比骤降约40%至33亿元，扣非与归母净利润断崖式暴跌78%至2952.4万元，传统造血逻辑受到实质性冲击。
  2. 新增长曲线（AI/智能硬件）的估值溢价与落地兑现鸿沟：市场部分机构（Tier 3）赋予其物理AI、企业级Agent高估值溢价；但截至2026年中报，该类业务仍处于研发验证阶段（如餐饮消费场景世界模型验证），收入贡献尚未规模化成型，短期属于纯成本中心。
  3. 股权高频摊薄与再融资“输血”依赖：上市不足一年内，公司在2026年7月与9月连续两次启动折价配售筹集流动资金（9月配售折让达15.32%，筹资1.63亿港元），反映出账面现金消耗过快与运营资金紧张的现状。
• 价值驱动属性：当前主要受 公司自身 α 脆弱性与监管 β 收紧 共同主导。此前依靠消费分期溢价的高盈利模式受金融消费者权益保护趋严而收缩，而向物理AI转型的技术与商业化 α 尚未通过财务报表证实。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：历史上表面赚取“电商销售差价与平台技术服务费”，底层核心依赖“羊小咩”平台内高溢价商品（如3C数码、黄金等）与外部合作小贷/金融机构的分期付款场景进行绑定（2025年前五个月分期订单占比近八成），形成变相的高息消费分期利差与撮合变现。
  • 竞争劣势与颠覆风险：在传统电商维度，公司无自建物流与供应链履约优势，面对淘天、京东、拼多多等综合巨头无任何护城河；在消费分期维度，面临高利贷争议与消费者高额投诉（黑猫平台累计投诉超3万条），随时面临金融监管对变相助贷与虚高标价行为的穿透整顿；在AI赛道，面对大模型巨头与硬件制造厂的激烈内卷，其技术转化风险极高。
• 关键假设提示：羊小咩消费电商平台不被监管认定为违规变相助贷；新增物理AI/智能硬件研发投入能够在12-18个月内产生实质性商业化订单与外部现金流入。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司披露的2025年报及2026年中期业绩报告（Tier 1）：

• 消费电商平台（羊小咩）：
  • 2025年度：收入10.24亿元人民币，占总营收的99.0%，GMV突破100亿元（同比增长30.59%）。
  • 2026年上半年：收入4.13亿元人民币（同比下滑17.4%），GMV下滑至约33亿元（上年同期约55亿元，同比下滑约40%）。该板块依然占据公司收入的94%以上，业务呈现高度单点依赖。
• 本地生活与汽车O2O平台（消费地图）：
  • 收入从2024年的约6500万元大幅滑落，2025年同比暴跌68.9%，2026年上半年由于资源向AI和电商倾斜，该业务规模进一步萎缩，收入占比不足5%。
• 金融机构撮合服务（助贷）：
  • 为满足港交所IPO合规要求，该业务已于2024年7月全面终止，相关直接撮合收入归零。
• 客户集中度：终端用户以长尾年轻个人消费者为主，平台注册用户虽超6500万，但活跃交易用户高度依赖分期变现需求。

成本拆分与顺价能力

• 销售成本构成：2025年公司毛利率高达95.4%，主要是因为以往主要充当平台流量与技术撮合角色，计入销售成本的履约支出较少。
• 2026H1成本剧变：2026年上半年毛利同比断崖式下滑52%至2.33亿元，毛利率从90%以上骤降至约53.3%。核心原因在于公司根据新的业务合作协议，承担了以往由第三方分担的平台运营服务及供应链垫资成本。
• 成本转嫁（顺价弹性）：由于平台商品本身标价已普遍较公允市价溢价20%-60%（通过分期付款掩盖高息），进一步向下游加价顺价的空间完全被锁死，反向面临监管控费与消费者退款诉讼压力。

护城河分析与竞争对手

• 核心竞争力成色：公司自研的“量星球”数字化系统及“量星问”大模型，本质上主要用于私域流量分发与信贷风险初步筛选；缺乏底层大模型基础设施壁垒与自研硬件制造能力。
• 竞争格局：
  • 消费电商维度：对标京东、淘宝、拼多多及分期乐（乐信）、趣店（历史模式）。量化派在供应链丰富度、货品价格力上均处于明显下风。
  • AI与智能硬件维度：对标商汤科技、云知声、猎户星空等。量化派属于后来者，缺乏长期工业/物理硬件交付沉淀。

各业务分部行业天花板

• 下沉消费分期商城：受宏观居民杠杆率约束及高息整治，存量市场进入强监管与负增长周期；羊小咩在狭义分期商城中占据一定知名度，但在整个数万亿电商大盘中的市占率低于0.1%，天花板已被合规红线压实。
• 具身智能/物理AI服务：虽为万亿级潜在TAM，但目前行业整体处于非标示范场景测试，距离真实商业闭环仍有3-5年培育期，商业化变现极慢。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 证伪“AI与具身智能高确定性赋能”：
  • 市场部分研报鼓吹公司依靠MIT博士团队跨界物理世界大模型，具有先发优势。然而，具身智能与大模型是典型的长周期、重资本密集型研发赛道，国际与国内科技巨头投入数十数百亿元。量化派目前账面现金仅1.23亿元，净利润仅千万级，根本无法支撑长期百人级顶尖AI科学家团队与算力基础设施消耗。所谓“AI新引擎”更像是为了掩盖传统主业枯竭、迎合资本热点而打造的“资本包装”。
• 证伪“高毛利与轻资产壁垒”：
  • 过去95%以上的超高毛利率并非来自技术领先，而是因为商品差价中隐蔽地包含了信贷利息溢价，实质是一门信贷生意的利润率。随着2026年承担平台供应链运营服务成本，毛利率瞬间垮塌至53%，证明其对上下游并无真正的溢价掌控力与护城河。

2. 行业与需求的系统性收缩

• 羊小咩核心客群多为下沉市场对流动性有迫切需求、但征信受限的长尾个人。在宏观有效需求不足与居民资产负债表修复期，长尾客群的信用风险持续释放，逾期与违约率上升直接削弱了商城背后的放贷资方意愿，导致合作资金端收水、订单撮合量急剧下滑。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 筹码异常集中与抽血式出逃：公司总股本中控股股东与核心早期机构持股比例高，公开自由流通市值小。7月下旬集中将近30%的股份由非流通转入券商通道（CCASS），随即便上演单日惨烈的砸盘，表明主力资金正在借流动性窗口坚决减仓，散户承接力极度匮乏。
• 连续折价配股重挫微观流动性：7月、9月连续以15%以上的折价率向少数特定承配人配售新股，承配人获取大量廉价筹码后在二级市场拥有充沛的套现抛售空间，导致股价持续被压制在配售价（3.40港元）附近无法翻身。
• 港股通摩擦与流动性折价：虽然偶有南向资金介入，但日均成交量（ADV）在暴跌后已显著缩量，买卖买方盘口极薄，机构资金稍大金额的建仓或平仓即会产生严重的价格滑点与冲击成本。

4. 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 金融监管部门或市监局正式通报或惩戒羊小咩“高额虚标物价、变相放贷套现”模式，导致核心应用被要求下架或切断分期支付接口；
2. 2026年下半年净利润未见反弹，现金消耗速度超预期，且年内第三次以更大折让比例（如折让20%以上）实施闪电配股；
3. 所谓物理AI或具身智能业务在未来2-3个财报季中，经审计的实质性外部销售收入依然低于总收入的5%，转型被市场彻底定性为叙事失败。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情事件：
  • 核心支柱“羊小咩”与“便荔卡包”在各大投诉平台因“高价买物变相套现、综合息费远超合规上限”遭到数万名用户持续投诉，主流财经媒体频繁跟进曝光其“披着电商外衣变相放贷”的问题；
  • 2026年8月中期业绩发布后，净利润暴跌78%被实锤，管理层关于转型物理AI的叙事遭遇资本市场用脚投票。
• 未来6-12个月潜在催化与边际变量：
  • 2026年10月7日前后，9月宣布的4852.94万股配售协议是否能顺利完全交割入账（若承配人弃购则现金流即刻告急）；
  • 2026年年报中AI研发成果是否转化为具备法律效力的B端商业化订单与实质收入；
  • 监管层是否对下沉电商平台分期业务出台统一细则。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
核心定性依据在于：公司旧有的“消费分期变相赚息”盈利底盘已出现实质性失速与合规危机，而新的“物理AI与智能物种”叙事缺乏足够的资金、技术壁垒与商业化兑现支撑，该判断对监管合规容忍度及配股再融资资金的消耗速度最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：部分外部卖方研报（Tier 3）认为公司具备消费AI向物理AI/具身智能跃迁的巨大期权，将2026年上半年的利润暴跌定性为“AI战略前置投入导致的阶段性回落”，给予SOTP超百亿港元估值。
2. 认知差：从财务事实与产业规律穿透审视，2026H1业绩暴跌的主因是传统电商分期交易额同比萎缩40%及平台运营成本硬性飙升，并非单纯的研发费用上升；公司账面现金匮乏（仅1.23亿元），难以独立支撑耗资巨大的具身智能长周期研发，其频繁折价配售实质是为主业造血停滞进行防御性流动性补充，市场对转型成功率的定价存在过度乐观的误区。