曹操出行 (02643.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于曹操出行（02643.HK）2025年全年业绩公告（截至2025年12月31日，发布于2026年3月27日）及2026年上半年最新公司公告与监管披露。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据为公司2025年成功实现经营性现金流转正及单季度经调整净利润扭亏，定制车TCO成本优势初显，但业务高度依赖聚合平台流量，且2026年拓展新城与Robotaxi前置投入面临盈利反弹风险。
• 一句话定义：中国第二大网约车出行平台（按GTV计），依托吉利集团整车制造与生态赋能，主打“定制车+运力轻资产”模式并向Robotaxi无人驾驶商业化演进的科技出行服务商。
• 核心看点：
  1. 盈利拐点首度验证：2025年全年营收突破201.9亿元（同比增长37.7%），2025年第四季度首次实现单季度经调整净利润转正，经营性现金流净额达3.78亿元（同比增长60.3%），摆脱纯外部输血阶段。
  2. 定制车TCO成本与轻资产拓城：基于吉利定制车（如 Maple 80V/曹操60 等）降低全生命周期成本（TCO），通过向运力合作方销售定制车快速渗透下沉市场，2025年新增59城，全国覆盖达195城。
  3. 吉利生态下的Robotaxi 3.0落地期权：作为吉利控股旗下唯一的共享出行平台，协同沃飞长空（eVTOL）与时空道宇（低轨卫星），拟于2026年底推出第三代L4专用Robotaxi定制车型，具备软硬件一体化降本潜力。
• 收益来源属性：主要归因于 公司自身 α（定制车带来的单车折旧与TCO优势、算法调度提效）与 行业 β（网约车整体渗透率维持增长及聚合平台流量红利）的结合。
• 商业模式本质：
  • 本质：通过“定制车销售/自持+运力合作伙伴+聚合平台流量导入”实现出行服务履约，赚取GTV扣除司机抽成/补贴及平台佣金后的服务差价（2025年毛利率为9.4%）。
  • 突出优势：与吉利深度绑定的整车定制与换电网络协同，单车采购与运维成本较低，合规运力池基础扎实，用户服务口碑优异。
  • 竞争压力：上游流量高度依赖高德、美团等第三方聚合平台，议价权受限；下游面临滴滴（行业绝对主导）与T3出行等强敌的价格挤压。
• 关键假设提示：第三方聚合平台佣金率保持相对稳定；2026年新开辟城市补贴退坡顺利且订单密度快速上升；Robotaxi商业化研发投入不拖垮主业现金流。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“单季扭亏，进入盈利通道”：2025Q4转正很大程度上依赖四季度出行旺季与Mature城市的高单量摊薄。2026年公司正强力推进50+新城扩张，新城需要极高的人货补贴与运力搭建前置开支，机构已普遍将2026年预测下修至亏损（预测经调整净亏损1.5亿元），多头对“持续盈利”过于乐观。
  • 拆解“吉利赋能+定制车壁垒”：定制车属于典型的重资产沉淀，折旧与更新迭代成本沉重。虽然通过销售给合作方实现了部分轻资产化，但车辆采购与换电服务也形成了与吉利关联体系的利益绑定；一旦平台单量增长放缓，车辆硬件折旧将反噬平台毛利率。
  • 拆解“Robotaxi万亿性感故事”：目前试运营的Robotaxi仅100余辆，距离2027年量产与2030年10万辆的宏大目标尚有极长的时间与资金鸿沟。无人驾驶需要长期高强度的算法、算力与硬件投入，短中期内不仅无法产生规模营收，反而会持续蚕食主业微薄的现金流。
• 行业/需求的系统性收缩与管道压榨：
  • “管道化”命运难以摆脱：共享出行的核心流量入口已被高德、美团、百度等聚合平台卡死。2025年曹操出行支付给聚合平台的佣金高达15.6亿元（大增49.6%），占GTV的6.7%。曹操出行缺乏独立APP流量，实质上沦为聚合平台的“硬件与运力履约工头”，极易被上游抽取绝大部分产业链利润。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 收入高度依赖前27个核心成熟城市（贡献约60%以上增量），新城爬坡慢。一旦核心城市面临当地合规网约车证照收紧或地方保护主义政策，公司增长发动机将陷入停滞。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股中小市值标的普遍面临流动性匮乏（日换手率经常低于0.4%），大资金进出困难；且公司短中期内无分红预期，无法提供“下行高股息”的安全垫。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 流量命门掌握在他人手中，对高德等聚合平台依赖度过高，平台买量佣金增速远超营收增速；
  2. 2026年盈利大概率重新转亏，2025Q4的单季扭亏只是旺季假象，前置拓城开支将再次侵蚀利润；
  3. Robotaxi远水救不了近火，巨额前置研发开支拖累现金流；
  4. 港股出行标的缺乏流动性溢价，缺乏短期催化剂打破0.3x P/S的估值洼地。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年底第三代L4级Robotaxi专用定制车型的正式发布及主驾无安全员试运营突破。
  2. 2026年中期及全年财报验证新城拓城补贴退坡情况及“耀出行/吉利商旅”并表后的毛利率提升效果。
  3. 2亿港元股份回购计划在公开市场的落地实施进度。
• 一句话判断：
  当前更接近：需要观察的潜力股。公司基本面扭亏初见成效，定制车与吉利生态具备长效价值，但鉴于其高度依赖第三方聚合流量，且2026年面临拓城与Robotaxi研发投入加大带来的阶段性再亏损风险，建议投资者密切观察新城单量密度提升与流量佣金率变化后再作决策。该判断对 聚合平台佣金率稳定性 及 2026年新开城市的订单爬坡效率 最为敏感。