曹操出行 (02643.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于曹操出行（02643.HK）最新发布的2026年中期报告（未经审计，截至2026年6月30日止六个月）及2025年年度报告（经审计，截至2025年12月31日止年度）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期与模式承压期。核心依据：公司基本盘网约车主业面临行业存量见顶与流量聚合平台抽佣的双重挤压，营收增速由2024-2025年的37%+骤降至2026年上半年的9.0%，账面短期债务倒挂严重，当前正全力押注以定制车与端到端AI为核心的“RoboX”全无人商业化转型，处于商业模式重构的极高不确定性验证期。
• 一句话定义：曹操出行是一家深度依附吉利汽车工业生态、在C端高度依赖第三方聚合流量、正试图借助深度定制车（TCO优势）与端到端AI能力向Robotaxi资产运营平台转型的中国第二大网约车运营商。
• 核心看点：
  1. 制造基因带来的单车TCO结构性优化：依托吉利工业制造体系推出的“曹操60”等定制车型，配合易易互联换电网络，实现单公里TCO较行业传统纯电网约车下降约36.4%，构建了底层运力成本护城河。
  2. 端到端AI与Robotaxi商业化破局提速：2026年6月确立RoboX战略，8月正式在特定区域开放主驾无安全员路测，第三代L4专属车型“Eva Cab”定于2027年量产，卡位无人驾驶商业化落地前夜。
  3. B端商旅整合与国际化试点出海：完成收购耀出行与吉利商旅，切入高毛利B端商务服务；同时以中国香港（与八达通设合资公司）及中东阿布扎比（签约K2）为跳板探索海外增量。
• 价值驱动属性：当前主要归因于 行业 β 与平台挤压下的生存博弈，中远期超额回报潜力则高度依赖 公司自身 α（定制车全生命周期成本控制及吉利天地一体化智驾闭环落地）。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：本质是赚取“订单总交易额（GTV）与履约总成本之间的微薄运营剪刀差”，以及向运力合作方销售/租赁定制车辆的资产服务费。
  • 核心壁垒与优势：相比滴滴（流量与网络效应壁垒），曹操的核心壁垒在上游制造业协同——主机厂定制车低造车成本、吉利供应链低维保成本（维保成本降54%）、换电补能效率（60秒换电增效日均90分钟运营时长）。
  • 颠覆与追赶风险：正面临巨大被动挤压。公司自身缺乏独立C端流量入口，对高德、百度等聚合平台依赖度超85%，面临聚合方“抽佣上调+流量再分配”的终极议价劣势；在Robotaxi领域，前有百度Apollo、小马智行先发跑通，后有滴滴携海量用户和运力规模反扑，颠覆与替代压力极大。
• 关键假设提示：
  1. 外部流量聚合平台（高德、百度等）维持现有抽佣比例及派单公平机制，不发生恶性封杀；
  2. 控股股东吉利集团维持授信支持与产业链赋能，短期流动性负债能够顺利展期；
  3. L4级Robotaxi政策法规与路权牌照于2026-2027年按期常态化下放，规模化量产车型成本可控。

2. 业务版图与竞争格局

2.1 营收与业务拆解（基于2026年最新中报数据）

• 按产品业务线划分：
  • 出行服务（Mobility Services）：2026H1收入为 97.92亿元（同比+13.9%），占总收入比例攀升至 94.7%，为绝对主营业务。GTV达到124.45亿元（同比+13.6%），反映出单均价格（AOV）和订单规模仍在低速爬升。
  • 车辆销售及车服解决方案：2026H1收入为 2.95亿元（同比大幅萎缩 -60.3%），主因国内网约车存量饱和、运力加盟商购车意愿骤降及主机厂渠道竞争恶化。
  • 其他收入（企业商旅等）：约2.53亿元，在收购吉利商旅及耀出行后正在进行内部并表融合。
• 客户与流量结构（核心软肋）：
  • 高度依赖聚合平台：高德地图、百度地图等第三方聚合平台贡献了公司超过 85% 的订单流量。曹操出行实质上退化为聚合平台的“外包打工人与底层运力池”，自身App月活虽然达到4460万（同比+17.1%），但自有流量护城河极薄，缺乏独立定价权。
• 核心利润来源：
  • 目前主业仍处于经营性亏损状态（2026H1经营亏损约3.8亿元）。微薄的边际毛利完全来源于高密度的二线核心城市运营，以及定制车（自持3.8万辆）带来的折旧与维保成本节省。

2.2 成本拆分与顺价能力

• 营业成本结构：2026H1销售成本为94.11亿元，占总营收比例高达 91.0%。
  • 司机薪酬与补贴激励：占营业总成本约 72%~75%，为刚性刚度极高的硬支出。
  • 聚合流量渠道佣金：占总交易额（GTV）的约 7%~8%，对毛利形成刚性盘剥。
  • 车辆折旧与维保成本：约占成本的 10%~12%。
• 顺价与转嫁弹性：几乎为零。网约车下游乘客对价格极其敏感，宏观消费环境下比价行为严重；上游面对高德等强势流量中介无法转嫁成本，面对底层75.8万名月活司机 亦受制于各级监管部门“保障网约车司机合法权益”的严厉指导，单票利润空间被上下游极限锁死。

2.3 护城河分析与竞争对手对比

2.4 行业天花板与集中度

• 国内网约车市场（TAM）：2025-2026年国内网约车大盘GTV规模约在3200亿~3500亿元人民币区间，年复合增速已由早期的20%+滑落至当前6%~8%的低速个位数区间，行业步入典型的存量血拼期。全国多地交通主管部门已多次发布“网约车运力饱和预警”。
• 市场集中度：滴滴占据70%~75%份额，高德聚合平台把控着近30%的订单分发入口；曹操出行按GTV计算市占率约为 5.4% 稳居行业前三，在存量格局中难以实现颠覆性份额扩张。

8. 反方视角与核心风险排雷

8.1 反向拆解核心看多逻辑

• 证伪“定制车TCO带来超额壁垒”：
  多头认为TCO降36%构成了护城河。但现实反推表明：降本并不等于截留利润。网约车属于标准化极强的匀质服务，车辆端省下来的成本，在激烈的价格战中迅速被转化为更低的乘客端售价或更高的聚合平台渠道佣金，曹操2026H1毛利率仅9.0%就是铁证——公司根本无法留存制造端的成本红利。
• 证伪“Q4曾单季盈利，全年即将质变”：
  2025Q4所谓的盈利完全建立在年底冲量分摊与非经营性调节基础之上；2026Q1立即转亏2.3亿元、2026H1亏损3.8亿元，证实其造血飞轮并未跑通，盈利具有极高的人工熨平痕迹与季节脆弱性。
• 证伪“端到端AI与Robotaxi弯道超车”：
  曹操出行的研发费用率长期不足2%（2026H1仅1.05亿元）。其宣称的自动驾驶能力本质完全寄生于吉利体系（千里浩瀚智驾、极氪、沃飞长空等）。曹操在无人车产业链中依然只是“运力采购与运营工具人”，难以享受核心软硬件溢价，反而需要背负沉重的Robotaxi车队前期折旧与传感器硬件摊销。

8.2 资产与单点脆弱性

• 高度聚集的资金链与财务体征：
  资产负债表处于“净资产为负、净流动负债近38亿元”的重度高危状态。公司的融资渠道几乎完全系于吉利这根单一脐带，一旦吉利战略重心转移（如向极氪、吉利汽车乘用车主业集中），曹操出行可能瞬间陷入资金枯竭。

8.3 筹码结构与微观流动性风险

• 庄股化与极端流动性折价：
  李书福一人控盘超73.35%，公众流通盘极其狭窄。近40个交易日多数时间日均成交额（ADV）不足数百万元港币（甚至部分交易日仅数十万港币）。机构资金一旦买入，建仓成本高昂，而卖出时面临极度严重的流动性折价与冲击滑点，“买得进、卖不出”特征显著。
• 港股通准入遥遥无期：
  市值长期在70亿港元边缘徘徊，且因净流动负债高危未摆脱亏损，短期内难以纳入港股通，完全缺乏内地南下增量增援资金的承接。

8.4 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 流动性暴雷：吉利集团未能在2026年下半年或2027年初为曹操出行的49.4亿元到期短期债务提供足额续贷增信，导致审计师出具非标意见；
2. 流量渠道窒息：高德等聚合平台调整分成策略，曹操出行单票UE由微利转为深度亏损；
3. Robotaxi期权证伪：2027年量产车型Eva Cab由于单车改造成本高昂或技术长尾失效，无法实现商业化闭环，资本开支加速蚕食现金。

9. 总结与基本面预期差

9.1 核心催化剂与边际变量（未来6–12个月）

1. 2026年9月30日禁售期届满后控股股东的动作：观察李书福是否会进一步宣布二次自愿延长锁定期，抑或是开展股权质押/场外大宗转让。
2. 49.4亿元短期借款的重组展期方案落地：关注未来半年内上市公司公告是否获得吉利系长线银团贷款替换现有短债，此为消除持续经营疑虑的前提。
3. Eva Cab量产前导与无安全员Robotaxi城市路测牌照进展：观察在杭州、苏州、香港等地的主驾无安全员车辆部署是否突破1000辆规模。

9.2 一句话定性

当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
其核心定性依据在于：公司主业已陷入低毛利、慢增长且完全寄生聚合流量的尴尬境地，同时资产负债表存在近38亿元的巨大流动性净负债缺口，该判断对**“大股东吉利集团是否无条件提供无期限的兜底展期支持”**这一非市场化假设最为敏感。

9.3 核心市场预期差

• 分歧点：市场普遍因其“亏损、负资产、依赖高德、跌破发行价70%”而将其视为被边缘化的传统二线重资产出租车平台，对其向AI移动科技平台转型的叙事嗤之以鼻。
• 认知差：市场可能低估了曹操出行作为吉利全生态闭环（卫星通信+低空飞行+汽车智造+智能座舱）唯一地面公共运营出口的战略定位。一旦L4量产技术与法规成熟，拥有“定制造车+换电站补能+车辆回收”全链路TCO杀手级能力的曹操，在Robotaxi的B端重资产资产管理（Fleet Management）效率上，相较纯互联网轻资产平台具备被低估的成本硬实力。但在流动性危机解除前，这种认知差无法直接转化为估值溢价。