泽景股份 (02632.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于泽景股份（02632.HK）于2026年3月发布的港股招股书（涵盖2022–2024财年及2025年前三季度财务数据）以及2026年4/5月发布的上市后首份年度报告（截至2025年12月31日止年度业绩）。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。公司作为国内HUD（抬显）二线头部企业，充分享受智能座舱AR-HUD渗透红利，但受制于主机厂极致年降降压、主营扣非尚未实现持续稳定盈利以及高客户集中度风险，当前估值仍需时间消化。
  • 一句话定义：一家专注于智能座舱视觉交互（W-HUD、AR-HUD）的国内前排Tier-1软硬件解决方案提供商，具备增量赛道β与高阶产品（AR-HUD）转型α。
  • 核心看点：
    1. 高阶AR-HUD爆发与结构优化：2025年高端AR-HUD（CyberVision）销量同比暴增226.6%至18万套，占HUD总销量的比例从2024年的8.6%大幅提升至21%，带动产品结构向高附加值跃迁。
    2. 深度绑定头部标杆车企：已服务18家主机厂并取得101个车型定点，核心客户涵盖蔚来、小米汽车、理想、吉利、奇瑞、奥迪一汽及华为引望生态。
    3. 全栈自研与高效交付：拥有“光/机/电/软/HMI”全流程自研架构，项目交付周期缩短至10个月（行业平均约18个月），具有响应速度与性价比壁垒。
  • 收益来源属性：兼具行业 β（车载HUD渗透率从2020年约3%提升至2025年近18.5%的行业爆发）与公司自身 α（从低价W-HUD向高毛利双焦面/局部调光AR-HUD的升级及高端客户份额抢占）。
  • 商业模式本质：基于“光机电软一体化”的前装Tier-1定点研发与批量制造模式。
    • 竞争优势：光机研发与自由曲面矫正算法自研、10个月快速交付能力、与主机厂联合定义车型的合作粘性。
    • 竞争压力：面临华阳多媒体（国内第一）、华为引望（技术生态强大）、怡利电子与水晶光电在AR-HUD领域的挤压；下游车企降价潮导致年降压力向Tier-1剧烈传导。
  • 关键假设提示：国内新能源车HUD标配率持续提升；小米汽车、蔚来等核心客户主力车型销量稳健；公司双焦面及LCoS AR-HUD新产品量产毛利率不再被年降过度侵蚀。
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8. 反方视角与不买入理由

  • 反向拆解多头信仰：
    • 多头信仰一：“HUD国内第二，AR-HUD技术先锋，享有赛道红利” $\rightarrow$ 反驳：全量HUD虽排第二，但在代表未来的高阶AR-HUD市场，华为（21.2%）、华阳（21.5%）、怡利（21.0%）、水晶光电（12.5%）四强已垄断逾76%份额，泽景在AR-HUD仅以7.2%份额排第五。在光机与算力算法上面临华为的生态降维打击，并无绝对技术独占壁垒。
    • 多头信仰二：“深度绑定小米、蔚来，订单保障性强” $\rightarrow$ 反驳：客户高度集中是致命双刃剑（前五大客户占83.1%）。主机厂为降低供应链风险普遍推行“双供应商”策略，泽景在议价中极为被动，W-HUD单价逐年走低即是例证。
  • 行业/需求的系统性收缩与替代：
    • 车载HUD正从过去的高毛利选配件快速沦为车企的标准配置与降本打折项。技术迭代极快（从W-HUD到双焦面、LCoS AR-HUD），研发费用持续加码（2025年研发费用同比增9.1%），但产品生命周期缩短，陷入“高额研发投入 $\rightarrow$ 迅速面临降价 $\rightarrow$ 盈利难以变现”的内卷陷阱。
  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • 当前 10.3 倍 P/S 的估值极度透支了未来的成长空间。主营业务扣非（Non-IFRS）仍未建立稳定的造血能力（2025年经调整亏损3506万元），港股市场对高估值、未盈利、小市值的制造类Tier-1极易给予流动性折价。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 主营造血能力尚未验证：Non-IFRS扣非亏损尚未持续扭亏，经营性现金流长期承压；
    2. 估值严重背离同行：10.3倍 P/S 远高于华阳集团（1.3x）与德赛西威（3x），安全边际极低；
    3. 产业链议价权缺失：面对车企降价潮，年降挤压毛利与大客户流失风险悬在头顶；
    4. AR-HUD强敌环伺：华为与华阳垄断高阶市场，公司市占率反弹难度极大。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）
    1. 搭载公司双焦面AR-HUD与新一代局部调光PGU的爆款车型（如小米、蔚来、奥迪一汽新车型）迎来超预期交付。
    2. 2026年中期或全年业绩显示Non-IFRS扣非净利润实现规模化扭亏为盈，且综合毛利率企稳在26%以上。
    3. 顺利通过市值与流动性考核，获纳恒生综合指数及港股通标的。
  • 一句话判断
    • 当前更接近：需要观察的潜力股。基本面展现出高阶AR-HUD的产品升级韧性，但10.3倍P/S的高估值、扣非微亏状态以及车企年降压力决定了当前时点赔率不够优厚，敏感于核心车型的销量走势与毛利率企稳情况。