天岳先进 (02631.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月01日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年半年度报告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与大尺寸技术放量期。核心依据在于行业经历2024-2025年激烈价格战出清与海外龙头Wolfspeed申请重组后，公司凭借8英寸衬底全球市占率超50%的先发优势，在2026年Q2实现单季营收创历史新高、毛利率回升至25.36%并实现经营性扭亏，基本面处于代际更替与盈利修复的拐点验证阶段。
• 一句话定义：天岳先进是全球宽禁带半导体材料领军者，全球导电型碳化硅（SiC）衬底市场占有率第一、8英寸衬底绝对领跑的“A+H”双平台硬科技半导体材料供应商。
• 核心看点：
  1. 8英寸代际领跑与全球供给格局重塑：2025年全球龙头Wolfspeed因激进扩张于2025年6月进入破产重组，天岳先进抓住行业窗口期迅速补位。据日本富士经济与Yole调研数据，2025年公司在全球8英寸导电型SiC衬底市占率突破50%~60%（位列全球第一），2026年上半年8英寸产品收入占比已突破50%，率先完成向大尺寸高毛利结构的转型。
  2. 主营业务经营拐点确立，毛利率进入上升通道：2026年第二季度单季实现营收5.48亿元（同比+42.06%，环比+49.97%），单季毛利率由一季度低位快速爬坡至25.36%，单季归母净利润实现扭亏（189.30万元），主业经营杠杆开始释放。
  3. 下游驱动由“新能源车单轮驱动”拓展至“新能源+AI基础设施双轮驱动”：除800V高压电动车平台渗透率加速提升外，AI数据中心升级800V高压直流（HVDC）架构对高压SiC器件产生强劲诉求，为碳化硅衬底开辟了高技术附加值的第二增长曲线。
• 价值驱动属性：公司自身 α（8英寸核心良率壁垒与国际头部客户绑定）为主，叠加行业 β（功率半导体三轮提价超20%、库存见底复苏）共振。
• 商业模式本质：公司赚取的是**“极端苛刻工艺下的晶体生长良率溢价与大尺寸规模化降本红利”**。
  • 竞争优势：相较于国内外竞对，天岳先进在8英寸晶体生长控制、微管缺陷控制及薄片化加工良率上建立起1-2年的时间窗口壁垒，并通过博世（卓越供应商认证）、英飞凌等国际一线车规Tier 1的长期长单锁定，享有高端外销溢价。
  • 颠覆与竞争压力：面临国内同行（如天科合达等）在6英寸同质化红海中的低价博弈与8英寸产能爬坡追赶；长期面临液相法（LPE）等颠覆性晶体生长路线对传统PVT气相物理传输法的潜在技术挑战。
• 关键假设提示：
  1. 8英寸车规级SiC衬底全球导入节奏按预期推进，800V高压架构车型渗透率持续上行；
  2. 2026年下半年公司上海临港及济南工厂产能利用率保持满产状态，综合毛利率稳定在23%~26%区间；
  3. 外汇风险对冲机制见效，汇兑损失不再对当期账面净利润产生极端侵蚀（2026H1产生1.18亿元汇兑损失）。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构：公司主营业务为碳化硅衬底，涵盖导电型（用于功率器件）与半绝缘型（用于微波射频）。2026年上半年，衬底主营业务收入8.57亿元，同比增长30.32%。核心产品结构发生代际质变——8英寸导电型衬底收入占比在2026H1首次突破50%，成为公司第一大收入支柱与毛利来源。
• 地区与客户结构：
  • 境外业务：出海战略成效显著，2025年境外业务毛利率达到35.97%，大幅跑赢境内毛利水平。公司已切入英飞凌、博世、特斯拉等全球前十大功率器件厂商中半数以上供应链，海外收入占比位居国内第一梯队。
  • 客户集中度：对国际头部汽车电子与功率巨头依赖度较高，但由于车规级认证周期长达2-3年，客户粘性极强，形成了稳固的共生采购体系。
• 核心利润来源：由早期的6英寸半绝缘/导电型衬底，全面切换至出口型8英寸车规导电型碳化硅衬底。

成本拆分与顺价能力

• 上游成本项：主要包括高纯碳化硅合成粉料、高纯石墨热场及坩埚、高精度长晶炉设备折旧、电力能源消耗以及金刚石切割耗材。公司成本端不依赖通用大宗商品，核心依赖高纯碳素/石墨耗材与精密温控设备。
• 成本趋势与顺价弹性：从6英寸升级至8英寸，单片晶圆可产出芯片数提升约90%，芯片面积利用效率大幅增加，器件端单颗Die生产成本可下降30%以上。天岳先进凭借规模效应与良率爬坡，在大尺寸端具备显著的单位摊薄优势。顺价能力方面，6英寸产品因国内同质化产能过剩顺价弹性较弱；而高端8英寸车规级衬底因全球有效产能稀缺，公司具备较强的商务议价权与抗通胀韧性。

护城河分析

• 核心竞争力壁垒：
  1. 工艺Know-how壁垒：碳化硅PVT法长晶处于2000℃以上密闭高温低压腔体中，晶体生长不可视且极易诱发微管缺陷与晶格畸变，天岳先进在温场控制与大尺寸扩径上积累超十年经验，并在业内率先攻克无小面晶体生长与位错无损检测技术。
  2. 车规级认证壁垒：博世、英飞凌等客户对车规级衬底一致性与失效率要求极高，认证窗口通常需数年，天岳先进2025年斩获“博世集团卓越供应商”，海外壁垒深厚。
• 主要竞争对手全景：
  • Wolfspeed（美）：行业原全球龙头，因过往激进扩张导致现金流断裂，于2025年6月进入破产重组程序，有效产能收缩，正处于防御性收缩期。
  • 天科合达（中）：国内核心竞对，6英寸衬底出货规模较大，2025年导电型衬底总市占率约15%，但在8英寸放量节奏与海外一线客户渗透率上暂落后于天岳先进。
  • Coherent（美）/ SK Siltron（韩）/ 三安光电（中）：具备垂直一体化IDM或材料配套能力，但在全球纯外售（Merchant）高端8英寸衬底市场中，天岳先进的出货规模优势处于领跑梯队。

各业务分部行业天花板

• TAM与市占率：据权威调研机构（日本富士经济、Yole）预测，全球碳化硅功率器件市场规模预计由2024年的约32亿美元增长至2030年的近200亿美元（2024-2030 CAGR约35%），对应上游衬底材料市场空间将达到约50-70亿美元（约合400-500亿元人民币）。
• 公司地位：2025年天岳先进在全球导电型SiC衬底市场的整体占有率跃居全球第一（达27.6%），在8英寸衬底细分领域市占率达51.3%~60%（全球绝对首位）。
• 行业阶段与竞争演变：行业正由“同质化无序价格战”迈向“以大尺寸、高良率、稳定交付为导向的高质量分化阶段”。随着低端6英寸价格在2025年底触及成本线并引发尾部出清，2026年行业供需格局显著改善，价格企稳。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的中立排雷与压力测试视角下，天岳先进的核心潜在脆弱点如下：

1. 反向拆解核心看多逻辑：“市占率世界第一”背后的“现金与利润陷阱”

• 市场最亢奋的逻辑是“超越Wolfspeed登顶全球第一”。然而反向审视其财报：公司在市场份额登顶的同时，2025年巨亏2.08亿元，2026年上半年扣非巨亏8,733.84万元。
• 这暴露了半导体材料的经典残酷现实——“份额领先不等于自由现金流造血”。重资产折旧压力巨大，为保持技术领先必须进行源源不断的Capex（2026H1在建工程较年初增75.6%），而在行业周期下行期，为了抢占份额被动跟随降价，导致“销越大、亏越多”。
• 激励作废是刺破预期的显微镜：2024年限制性股票激励计划的作废，证明即便业内最激进的团队，其实际经营成果（2025营收增17%）也远远落后于当初自身设定的翻倍指引，警示资本市场切勿将管理层的前瞻展望当作确定性事实。

2. 需求端的系统性收缩：汽车价格战传导与400V/混动回潮

• 市场线性推演800V车型将全面爆发。但反向逻辑在于：全球及国内整车价格战已演变为极其极端的供应链压榨。
• 众多主流车企（比亚迪、吉利等）在主流走量车型中大量采用兼具成本优势的混动架构（以成熟硅基IGBT为主），纯电车型中由于超充站基础设施不足，许多车企放缓了由400V向800V演进的步伐。若800V渗透率不及研报乐观预期，碳化硅的需求天花板将被阶段性锁死。

3. 资产与生产基地的单点脆弱性

• 公司目前产能高度依赖济南槐荫总部基地与上海临港智慧工厂两处据点。
• 碳化硅晶体长晶过程需保持数周不间断的超高温低压稳定环境，对区域电网供电质量要求极度苛刻。若出现区域性能源供给波动或极端安全监管整顿，极易诱发批次性长晶报废，造成供应链交付危机。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• H股流动性折价与成交分化：虽然港股上市提供了外资通道，但H股自由流通股本较小，近40个交易日最低日成交额一度跌至仅582万港元（2026-09-25）。在行情承压期存在明显的流动性折价与冲击成本，资金“进得去、难平滑出来”。
• 零分红与港股通投资者预期错配：截至2025年末母公司未弥补亏损仍有-2.12亿元，意味着公司在未来数个会计年度内均无法实施现金分红。在偏好高分红防御资产的港股市场中，无息且高波动的成长股将持续承受估值折价压制。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外龙头破产重组完成并重启恶性低价倾销：若Wolfspeed莫霍克谷工厂完成重组债务剥离且8英寸良率达标，重新发起全球价格战；
2. 汇兑敞口未能有效闭环：2026年Q3及Q4财报中汇兑损失再度突破5,000万元，导致全年持续亏损，打破扭亏预期；
3. 8英寸毛利率快速下穿20%：国内同行在2026年底形成8英寸规模化出货，下游客户迫使天岳大幅降价，单季毛利率出现拐点性回落；
4. 车企技术路线转向：主流主机厂因降本压力大面积取消或推迟800V全碳化硅平台规划，回切至IGBT+SiC混合方案。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 近期重大财务披露与业绩会：公司已公告董事会定于 2026年10月20日 审议批准截至2026年9月30日止九个月之三季度业绩。2026Q3业绩将是验证Q2单季毛利率（25.36%）能否持续、汇兑损失是否显著收窄、以及单季净利润能否彻底转正的核心分水岭。
2. 国际头部客户大单签订与交付放量：英飞凌、博世等海外客户8英寸晶圆产线批量导入交付的追加订单落地公告。
3. 行业涨价传导机制落地：上游硅基MOSFET/IGBT自年初三轮提价（累计>20%）后，碳化硅器件及衬底价格企稳回升的实际落地范围与持续性。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

核心定性依据：公司已通过登顶全球市占率确立了大尺寸碳化硅材料的技术与产能护城河，但报表端仍在全力消化行业价格战后遗症、巨额折旧与非经营性汇兑损失；该判断对**“8英寸衬底高毛利率的持续性”以及“汇兑风险敞口能否在2026H2被有效对冲”**最为敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：市场当前主要担忧公司“增收不增利”，因2026H1亏损5,861万元及股权激励作废而将天岳先进误判为“陷入价格战泥潭、资本开支吞噬造血能力的失血标的”。
• 认知差：市场过度线性外推了上半年1.18亿元汇兑损失的表面负面冲击，忽视了公司Q2单季毛利率已大幅反弹至25.36%且主业已实现实际性微利的内生经营拐点；随着全球竞争对手出清与8英寸衬底占比超50%，天岳先进正在由单纯的“追赶出货”转向具备全球定价权的高质量盈利释放阶段。