MIRXES-B (02629.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年6月30日止六个月的中期财务报告（注：公司因审计争议未能在2026年3月31日法定截止日前刊发2025年全年业绩，目前股票处于停牌状态）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽拥有中国首张无创胃癌早筛NMPA三类证，但因2025年下半年多笔异常“预付款”遭审计师质疑，导致2025年年报推迟刊发并于2026年4月1日起被港交所强制停牌，面临重大财务治理危机与退市风险。
• 一句话定义：一家总部位于新加坡、主打微小核糖核酸（miRNA）液体活检癌症早筛技术的 Pre-Revenue/早期商业化生物科技公司（港股18A Chapter 18A 上市）。
• 核心看点：
  1. 首发核心产品中国获批：核心产品觅小卫®（GASTROClear™）于2025年10月获中国NMPA批准为首个且唯一无创胃癌早筛三类体外诊断（IVD）注册证，覆盖中国逾5亿高风险人群。
  2. 主营业务实现平稳过度：新冠检测（Fortitude）相关收入归零后，2025上半年癌症早筛与精准多组学业务收入同比增长50.0%至1050万美元，拉动整体毛利率提升至67.6%。
  3. 政府采购突破：2026年3月成功中标江西省濂溪区胃癌早筛政府采购项目（769.5万元），开启国内公立医疗与公共卫生早筛场景落地。
• 收益来源属性：基本面依赖于 公司自身 α（miRNA RT-qPCR 专利检测技术与临床验证壁垒）与 行业 β（肿瘤无创早筛渗透率提升）；但目前投资收益完全取决于财务审计合规调查结果与复牌进展。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过向医疗机构、体检中心及政府筛查项目销售 GASTROClear™ 等 IVD 试剂盒，以及提供实验室自建检测（LDT）与精准多组学科研服务获取高毛利收入。
  • 竞争优势：拥有全球首款获批胃癌分子早筛 IVD 的先发优势，并在中国完成了包含 9,472 名受试者的万人级前瞻性临床试验（灵敏度达 85%、阴性预测值达 99.4%）。
  • 竞争压力：面对传统金标准“胃镜”的人群接受度阻力，以及 ctDNA 甲基化、泛癌种早筛路线的追赶；同时自身缺乏成熟的国内公立医院进院与医保/自费渠道铺设经验。
• 关键假设提示：独立法证调查能够消除审计机构（毕马威 KPMG）对1480万美元预付款项的疑虑；公司能在18个月期限内（2027年9月30日前）完成复牌指引以避免摘牌；中国区商业化推开能带来规模化现金流以遏制当期亏损。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“国内首张胃癌早筛 NMPA 证，覆盖 5 亿高危人群，爆发在即。”
    • 反驳：早筛产品未纳入医保报销，全靠患者自费或体检套餐。中国消费者对自费胃癌无创筛查的付费意愿远低于结直肠癌；公立医院进院流程需逐省立项备案，耗时需 2–3 年，短期内难以转化为大规模业绩。
  • 多头信仰二：“账上刚募资 10 多亿港元，资金极其充沛安全。”
    • 反驳：这是典型的“现金陷阱”。公司在上市仅半年后即突击支出上亿元人民币疑点重重的“预付款”，暴露出极高的资金挪用与内部控制失控风险。账面资金是否真能高效用于业务运营存在极大不确定性。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • miRNA 单癌种路线面临 ctDNA 甲基化及多癌种（Pan-cancer）联合检测的技术挤压。此外，临床胃肠外科医生对“血检阳性后仍须做胃镜确诊”的诊疗路径存在惯性，血检无法替代胃镜下的病理切除。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 处于强制停牌状态：流动性完全冻结，投资者资产被锁定无法交易。即便未来获准复牌，也极易面临机构资金与基石投资者的集中斩仓抛售，引发股价暴跌。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 财务合规暴雷：审计师拒绝签署 2025 年报并触发港交所法证调查，公司核心财务真实性存疑。
    2. 停牌与退市悬崖：股票已于 2026 年 4 月 1 日停牌，若无法满足复牌指引，面临 2027 年 9 月被摘牌的清零风险。
    3. 高烧钱模式不可持续：在财务内控未明、商业化尚未贡献自我造血现金流前，买入等同于押注高度不确定的法律与审计调查结果。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 独立法证调查报告出炉，评估 1480 万美元预付款性质及内控整改结果。
  2. 毕马威签署无保留意见的 2025 年经审核财务业绩并实现股票复牌。
  3. GASTROClear™ 在国内大型公立医院物价立项及大型体检链条的定点采购落地进度。
• 一句话判断：
  • 当前属于 应当回避的价值陷阱。
  • 敏感假设：该判断对“独立法证调查能否证明公司无重大财务造假及资金挪用”以及“能否在 2027 年 9 月前完成复牌”这两大假设最为敏感。