连连数字 (02598.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于连连数字（02598.HK）截至2026年6月30日止六个月之中期业绩公告（2026年中报，披露于2026年8月20日）及截至2025年12月31日止年度之经审计年度报告（2025年年报，披露于2026年3月/4月）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。
  • 核心依据：公司主营业务的真实内生盈利极为薄弱，2025年所谓“扭亏超16亿元”本质系抛售连通合资公司股权的一次性非经常收益粉饰；进入2026年上半年，境内核心持牌主体突发申请中止央行支付牌照续展审查，叠加创始团队与职业经理人交接动荡、低毛利虚拟卡业务稀释质量，合规与经营双重不确定性剧增。
• 一句话定义：中国独立第三方跨境数字支付服务商，以全球多地牌照布局及跨境电商收付款为核心，正经历从境内低毛利通道向跨境/增值服务转型、但主业盈利薄弱且受严监管约束的成长/周期扰动型标的。
• 核心看点：
  1. 全球支付业务规模韧性：2026年上半年全球支付TPV达到2,499亿元（同比+25.9%），收入达6.01亿元（同比+27.1%），维持70.8%的高毛利率，构成经营基本盘。
  2. 估值深跌与破发折价：股价自IPO发行价（10.22港元）下挫逾60%，现价（约3.58港元）贴近历史最低位（3.38港元），PB降至约1.1倍，处于极度悲观定价区间。
  3. 战略转向降本与高附加值场景：主动收缩境内低毛利低贡献交易流水，2026H1经调整经营利润实现1.56亿元（同比+147.3%），三费率在AI赋能与规模效应下有所压降。
• 收益来源属性：70% 行业 β（跨境出海红利与出海支付渗透率）+ 30% 公司自身 α（全球合规牌照矩阵整合能力）。目前收益主要依赖中国跨境贸易出口的自然景气，公司自身在费率定价权上仍弱于国际巨头，α能力尚未完全转化为可持续的高自由现金流。
• 商业模式本质：
  • 赚的是“牌照壁垒+跨币种流动性管理+双边清算网络”的资金过路费与增值服务费。
  • 竞争优势：核心在于牌照资产厚度。截至2026年6月持有全球68项支付牌照及资质（为极少数在美国所有州均持牌的中国独立支付机构），构筑了合规准入护城河；较传统银行更为灵活、费率透明，比无牌灰产更具资金安全背书。
  • 颠覆/追赶压力：面临巨大竞争压力。向上受制于万里汇（蚂蚁国际旗下）、空中云汇（Airwallex）、PingPong等头部同业的直接价格战；向下受制于Temu、SHEIN、TikTok等大型电商平台推行“全托管/自建支付通道”削弱独立第三方收款生态的长期风险。
• 关键假设提示：
  1. 连连银通向央行申请中止的支付业务许可证审查能顺利解除中止并成功换发长期牌照，不发生牌照吊销或业务范围受限等合规黑天鹅；
  2. 中国跨境出海产业链关税及地缘政策不发生断崖式恶化；
  3. 虚拟银行卡等增值服务在规模扩张的同时，毛利率能够触底回升而非演变成无利可图的流水泡沫。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分（基于2025年报及2026年中报数据）

• 全球支付（核心支柱）：
  • 2025年营收10.45亿元（+29.3%），全球TPV达4,524亿元（+60.7%），综合费率约0.23%；2026年上半年营收6.01亿元（同比+27.1%，占比68.6%），TPV为2,499亿元（+25.9%）。
  • 驱动机制：服务跨境电商平台卖家（亚马逊、TikTok Shop等）、B2B外贸企业及服贸企业，提供收款、付款、多币种兑换及本地收单，是公司的主要毛利蓄水池。
• 境内支付（战略收缩）：
  • 2025年营收4.05亿元（+18.3%），毛利率23.0%；2026年上半年营收仅1.06亿元（同比大幅下滑49.8%，占比降至12.1%）。
  • 驱动机制：主要由连连银通提供聚合支付与通道服务。因境内收单费率内卷及合规审查趋严，公司主动砍掉低毛利、高风控风险的通道业务，资源聚焦服务出海企业的境内资金协同。
• 增值服务及其他（增长引擎但毛利失真）：
  • 2025年营收2.65亿元（+81.2%）；2026年上半年营收1.64亿元（同比大增83.2%，占比升至18.7%）。
  • 驱动机制：主要由数字化营销、虚拟银行卡（开卡及跨境广告结算，如Meta/Google投放扣费）以及企业钱包SaaS驱动。
• 客户集中度：累计服务客户数超1,330万家（截至2026年6月底），绝大多数为中小跨境电商卖家（SME），客户结构分散，不存在单一依赖某个商业大客户的硬伤；但对上游主流电商平台生态（如亚马逊规则变动）存在高度生态依赖。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：主营业务成本不依赖大宗商品，核心上游成本项为清算网络通道费（发卡行、卡组织Visa/Mastercard费率）、银行间资金拆借与托管结算手续费、服务器云资源及合规系统研发运维。
• 顺价弹性与趋势：极弱。国际卡组织与本地清算网络的收费极为刚性；下游中小外贸商户对收付款费率极其敏感。由于行业内“0费率/超低费率补贴”常态化，公司无法轻易向下游顺价，导致全球支付综合费率近年由0.29%持续压缩至0.23%左右（2025年数据）。

护城河分析与竞争格局

• 护城河评级：窄（Narrow Moat）。核心壁垒来自“牌照合规+多边本地清算行直连关系”。牌照需要长时间申请与极高监管沉没成本，但牌照本身无法阻止同质化价格战。
• 主要竞争对手矩阵：
  1. 万里汇（WorldFirst，蚂蚁国际旗下）：依靠阿里跨境电商生态与极强的资金融通能力，主打0.3%封顶费率与极速到账，综合资金成本远低于独立机构，规模处于绝对领先。
  2. Airwallex（空中云汇）：全球原生架构，主打API技术集成与跨国独角兽/平台级客户，估值超80亿美元，海外本地化收单与多币种账户产品体验领先。
  3. PingPong（乒乓智能）：与连连同处杭州起步，深耕中小卖家，在全球牌照扩张（阿联酋、马来西亚等）及供应链金融增值服务上贴身肉搏。
  4. XTransfer：主攻传统B2B外贸中小企业小额高频收款，在风控反洗钱数据模型上壁垒深厚，分流了连连的B2B外贸增量。

市场空间与天花板（TAM）

• 全球跨境支付市场：据第三方行业测算，中国跨境出口B2C及B2B数字支付市场总规模数万亿元人民币，行业处于从高速野蛮渗透转入精细化合规运营的“成熟早期”。
• 公司市占率：按中国独立跨境支付服务提供商交易额计，连连全球支付TPV（2025年超4,500亿元）位列行业前列，但整体在全口径（含银行、银联及巨头直连）跨境资金流中渗透率仍小于5%。集中度呈现向持牌头部聚拢趋势，但费率持续承压。

8. 反方视角与不买入理由

切换至空头审视模式：为什么专业投资经理当下绝不应买入连连数字？

1. 反向拆解多头信仰

• 拆解“扭亏为盈与盈利爆发”神话：多头常指2025年净利润达16.6亿元，PE看似极低。这是严重的财务误导！剥离卖掉连通公司与DFX的23.2亿元一次性收益后，公司主营业务的经调整经营利润仅为8,226万元；2026年上半年净利润暴跌99.3%至约1,100万元便是“卸妆后的真实写照”。核心主业实质上依然在盈亏平衡点边缘微弱挣扎。
• 拆解“68张牌照护城河”：牌照是准入资格，不是壁垒本身。牌照不仅无法阻止同业以0费率掀起自杀式竞争，反而是沉重的合规维护成本中心（法务、反洗钱合规官、审计审计开支居高不下）。当Airwallex和PingPong同样持有一大把核心牌照时，连连的牌照无法带来产品议价权。
• 拆解“AI原生转型新蓝图”：管理层在2026年高调宣称从跨境支付升级为“AI原生智能金融基建”并推出LoopAI，但财报显示2026H1剔除股份支付后的研发费用实际同比缩减了23.1%。在大幅缩减研发支出的同时大谈AI基础设施原生重塑，大概率是将开源大模型简单封装于客服与内控场景的“公关叙事包装”，缺乏技术硬核壁垒。

2. 行业与需求的系统性利润压榨

• 跨境电商B2C格局重构带来的降维打击：SHEIN、Temu、AliExpress等平台强势推行“全托管”和“半托管”模式，海外交易定价权完全被超级平台垄断。传统具有高毛利支付需求的亚马逊独立站卖家与中大型铺货卖家受到严重挤压，跨境支付机构的优质客户群体结构性萎缩，沦为替巨头微利打工的“边缘搬砖工”。

3. 资产与牌照的单点脆弱性

• “一处出事，全盘受制”的境内牌照悬针：2026年8月连连银通申请中止牌照续展审查。在支付行业“严监管、重合规”的铁腕周期下，支付牌照中止审查是极具警示意义的信号。历史先例表明，因涉及合规瑕疵或业务整改导致中止审查的机构，往往面临漫长整改期乃至业务范围阉割。境内结算底座若发生动摇，连连出海的“跨境”闭环将直接折翼。

4. 交易结构与真实回报率磨损

• 小市值流动性枯竭与流动性折价：公司市值仅约40亿港元，且相当比例为非上市流通股份，日成交额常常低至几百万港元。机构资金一旦建仓，面临“买不进、出不来”的滑点折损；且由于港股缺乏流动性溢价，标的长年享受流动性折价（Liquidity Discount）。
• 零股息与无实质股东回报：至今无分红历史，自由现金流未能通过派息直接回馈二级市场股东，只能被动等待估值均值回归，时间成本极高。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 不可抗力的监管达摩克利斯之剑：境内核心牌照审查突发主动中止，在央行合规靴子落地前，任何抄底都是对监管风险的盲目对赌；
2. 缺乏主营盈利厚度与造血能力：剔除出售合资公司股权的一次性财务技巧后，微薄的经调整经营利润根本无法支撑长期的价值投资假设；
3. 关键管理层的诡异出走：职业CEO与CFO在公司刚扭亏的节点同时辞职，由年近六旬的创始人重新返场兼任，内控与组织战略存在高度隐性摩擦成本；
4. 低毛利业务虚假繁荣与流动性陷阱：虚拟卡带来的流水繁荣掩盖了毛利率向下的现实，伴随港股中小市值的流动性冰冻，赔率虽高但胜率偏低。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来 6–12 个月）

1. 央行牌照中止审查的消除与换发落地：连连银通向央行浙江省分行正式恢复并成功换领长期有效《支付业务许可证》，合规风险彻底出清（最核心催化剂）。
2. 跨境B2B支付与服务贸易放量：在非电商传统外贸结汇中拿下标杆大客户，推动全球支付TPV保持30%以上超预期增速。
3. 资本市场行动与治理预期稳定：新管理团队展现执行力，公司启动稳定分红政策或实质性加大二级市场回购注销力度。

一句话判断

当前更接近：需要观察的潜力股（合规风险出清前偏向回避）。

• 敏感性说明：该判断对**“连连银通境内支付牌照能否在未来6个月内顺利完成审查并恢复换发”以及“全球支付综合费率能否守住0.20%以上底线”**这两个假设最为敏感。若牌照出现实质性驳回，标的将迅速退化为必须果断回避的价值陷阱。