舒宝国际 (02569.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于舒宝国际集团有限公司（02569.HK）截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告（2026年中期报告）以及截至2025年12月31日止年度的经审核年度业绩报告（2025财年年报）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。
  • 核心依据：公司虽凭借俄乌冲突后的地缘供应链空缺成功实现出海放量并于2025年3月完成港股IPO，但核心支柱“婴儿纸尿裤”业务已显现增长停滞拐点，而作为转型抓手的女性护理自有品牌正在陷入高昂的线上流量买量内卷中，增收不增利、现金回款质量弱化与家族治理折价构成核心制约。
• 一句话定义：一家发轫于福建晋江、以贴牌代工（ODM）起家并深度绑定俄罗斯零售渠道，当前正试图通过D2C电商模式向女性卫生用品及成人失禁用品转型的一次性吸收性卫生用品小微市值制造商。
• 核心看点：
  1. 品类结构切换：女性护理用品（自有品牌“五月私语”）与成人失禁用品（“康舒宝”）2026年上半年分别实现56.5%和162.4%的高速增长，收入结构正向高毛利快消品类迁移。
  2. 上游产业链一体化延伸：公司通过自建石狮新材料基地生产水刺及纺粘无纺布，试图打通原材料自给并向第三方外售无纺布，构建成本防御壁垒。
  3. 海外渠道长单锁定：与俄罗斯顶级儿童用品零售商的ODM长期供应协议签署至2030年底，为海外基本盘提供了一定的存量托底效应。
• 收益来源属性：
  • 过去3年（2022–2024）的超额利润主要来自于行业与地缘 β（跨国品牌撤出俄罗斯留出的供应链真空红利）；
  • 当前及未来收益能否兑现，完全取决于公司自身 α（女性护理品牌能否突破国内红海突围、能否将代工毛利转化为真实自由现金流）。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：本质上赚的是“低要素成本的柔性代工制造差价”叠加“新兴渠道错位竞争的品牌溢价”。
  • 竞争优势与劣势：优势在于闽南产业集群带来的极限制造成本控制、无纺布部分自供能力，以及深耕欧亚俄语区长达十余年的渠道粘性；劣势在于品牌力极度孱弱，在国内缺乏线下深分渠道，过度依赖拼多多、抖音等公域电商付费流量，议价权弱。
  • 被颠覆风险：极高。国内市场面临百亚股份、恒安国际等老牌龙头的降维打击；海外ODM代工面临土耳其及中国其他大型代工厂（如豪悦护理）的价格压制，客户转移壁垒较低。
• 关键假设提示：
  • 假设中俄跨境结算及海运/铁路陆运物流链条不发生系统性断裂；
  • 假设女性护理品牌“五月私语”在加大营销投放后，其复购率能覆盖获客成本（CAC），而非变成持续吞噬利润的营销黑洞。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司2025年年报及2026年中期报告披露数据：

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舒宝国际 2026H1 营收分布（总营收：5.493亿元，YoY +25.0%）
┌──────────────────────────────┬──────────────────────────────┐
│  按商业模式划分              │  按终端产品类别划分          │
├──────────────────────────────┼──────────────────────────────┤
│  ODM 合同生产: 56.3% (3.09亿)│  婴儿护理用品: 46.1% (2.53亿)│
│  品牌产品业务: 31.9% (1.75亿)│  女性护理用品: 34.0% (1.87亿)│
│  无纺布及其他: 11.8% (0.65亿)│  成人失禁用品:  7.1% (0.39亿)│
│                              │  无纺布原料等: 12.8% (0.70亿)│
└──────────────────────────────┴──────────────────────────────┘

1. 按模式与产品变迁趋势：

• 核心主业显露疲态：2026年上半年，传统压舱石“婴儿护理用品”收入为2.53亿元，同比仅微增0.8%（2025年同期为2.51亿元），占总营收比重从上市前的近80%急剧收缩至46.1%。
• 新引擎增长迅猛：女性护理用品（经期裤、卫生巾等）收入达1.87亿元，同比大增56.5%；成人失禁用品收入3914万元，同比增长162.4%。
• 模式分化：ODM业务收入3.09亿元（YoY +16.5%），增量主要由成人失禁与新增企业客户驱动；自有品牌业务收入1.75亿元（YoY +39.4%），完全由女性护理D2C驱动。

2. 地区与大客户依赖：

• 公司历史上高度依赖欧亚新兴市场（主要是俄罗斯）。2023年俄罗斯收入占比一度高达57.7%，第一大客户（俄罗斯顶级儿童用品连锁）贡献了48.7%的收入。
• 截至2025–2026年，国内业务因女性护理线上放量比重回升至50%以上，俄罗斯占比回落至35%–40%区间；但海外第一大客户集中度依然超过30%，存在显著的“单一大客户依赖症”。

成本拆分与顺价弹性

1. 上游成本构成：

• 公司生产高度依赖石油化工衍生品及木浆大宗原料，核心成本项包括高分子吸水树脂（SAP）、无纺布聚丙烯（PP颗粒）、绒毛浆、流延膜底膜及热熔胶。

2. 成本走势与顺价能力：

• 顺价能力呈现极度不对称性：
  • 在ODM代工端，2026年上半年ODM毛利率从31.7%下滑至29.6%，主要因聚丙烯及高分子吸水树脂采购价格反弹，公司对海外大型零售商缺乏成本转嫁定价权，顺价弹性极弱；
  • 在品牌端，毛利率从48.1%提升至52.1%，主因通过D2C电商直接提价及高单价经期裤新品销售拉升，但该毛利率提升被高额的营销推广费完全吞噬。

护城河分析与主要对手

• 护城河评级：弱（狭窄护城河）。
  • 公司缺乏技术垄断性，一次性卫生用品制造的核心设备（全伺服自动化高速生产线）均采购自外部供应商，行业技术扩散快；
  • 所谓的客户壁垒主要建立在“中俄外贸特殊时期的特定服务配套”及长期框架协议上，易受国际结算风险与竞争者低价替代冲击。
• 主要竞争对手对比：
  • 恒安国际（01044.HK）：全渠道巨头，资金雄厚，拥有“安尔乐”“七度空间”等国民级心智品牌，具备全国线下数十万个终端网点，品牌溢价与抗风险能力远超舒宝国际。
  • 百亚股份（003006.SZ）：女性卫生用品“自由点”品牌运营标杆，深耕益生菌等高毛利差异化赛道，大围剿式全国化线下渗透，D2C盈利转化率远高于舒宝国际。
  • 豪悦护理（605009.SH）：中国吸收性卫生用品ODM制造龙头，生产规模与研发专利壁垒极高，海外布局推进迅速，在制造效率和规模成本上压制舒宝。
  • 乐舒适（未上市/港股冲刺）：主打非洲新兴市场，依靠海外本土化重资产建厂形成护城河，相比舒宝纯粹依赖晋江出口更具地缘隔离优势。

行业天花板与集中度

• 婴儿纸尿裤（存量/萎缩期）：中国新生人口红利见顶，国内市场规模进入负增长或低速徘徊期；俄罗斯及东欧市场出生率同样处于低位，行业全面进入存量博弈与品牌出清阶段。
• 女性护理用品（成熟期/结构升级）：中国市场规模超600亿元，总体增速在3%–5%之间，但经期裤、新型吸收材料等细分品类复合增速保持在15%以上；市场竞争格局白热化，天猫、抖音平台流量费用高企。
• 成人失禁用品（成长期）：受益于老龄化加速，中国及欧亚市场处于快速渗透阶段，年复合增长率超15%，但目前整体客单价低、支付意愿主要由政府医保辅具补贴或低收入家庭养老预算主导，属于“高成长、低毛利”赛道。

8. 反方视角与不买入理由

做空/排雷视角：将分析之刃切入舒宝国际最脆弱的“命门”，剥离表面光鲜的营收增长假象。

反向拆解多头信仰

1. “俄罗斯出海神话”的破灭与均值回归：

• 多头将舒宝视作“跨境出海黑马”，但必须正视的是，这笔钱不是靠“品牌出海”赚来的，而是靠给俄罗斯本地连锁做白牌代工（ODM）赚取的极其薄弱的制造加工费。2026年上半年婴儿护理收入同比增速已经骤降至0.8%，证明俄乌冲突初期的“替代红利”已彻底被吃尽吃透，该业务已进入存量滞涨期。

2. 女性护理的“繁荣假象”：典型的低质买量陷阱：

• 2026年上半年女性护理营收虽然增长56.5%，但代价是销售及分销开支暴增至1.16亿元（单半年就花费1.16亿，超过去年全年的60%）。请明星代言（关晓彤）、各平台轰炸式投流，换来的只是微薄的营收规模，整体毛利率微增0.5个百分点，净利润增速却被压制在9.2%。舒宝根本没有建立真正的“用户忠诚度”，一旦停止投流，销量极大概率断崖式下滑，其模式本质是在为互联网流量平台“打工”。

3. “无纺布产业链一体化”的伪护城河：

• 吸收性卫生用品的上游无纺布本质是低附加值的同质化化工大宗加工品，行业产能严重过剩。石狮扩建新产能投入数亿元，未来投产后不但无法形成高技术壁垒，反而将背负巨额的固定资产折旧，成为重资产负担。

资产集中与流动性荒漠的致命折价

1. 地域与资产集中度极高：生产与仓储重度集中在福建泉州晋江与石狮两地，一旦遭遇沿海极端台风自然灾害、区域环保限电限产，供应链存在全盘停摆的单点故障隐患。
2. 港股流动性枯竭与估值天花板：舒宝国际当前市值仅13亿多港元，属于港股流动性边缘标的，日常换手率极低，机构买方大资金无法顺畅进出，存在巨大的流动性折价风险。
3. 零分红的“家族提款机”嫌疑：公司账面不缺经营资金，但上市至今连续多年一毛不拔、拒不分红。颜氏家族持股超65%，在家族成员全盘把持核心管理层的情况下，中小股东既无法享受分红收益，又面临流动性折价，资金处于完全被动的“套牢”风险之中。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入舒宝国际，你的理由应该是：

1. 主业增长引擎已死：核心品类婴儿护理用品增速归零（2026H1仅+0.8%），俄罗斯地缘红利彻底见顶。
2. 第二曲线陷入买量泥潭：女性护理转型建立在不可持续的烧钱营销之上，增收不增利，净利率已滑落至6%警戒线。
3. 估值严重高估、性价比极差：一家缺乏护城河的港股微盘代工企业，PE高达20倍，远高于行业蓝筹龙头，向上空间被锁死，向下存在腰斩风险。
4. 股东回报为零、治理存在宗族局限：零分红、无回购，大股东家族全面掌舵，中小投资者无法获得确定性的资本回报。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 石狮无纺布新产能投产及降本进度：跟踪石狮基地试生产进度，观察其自产无纺布能否在2026下半年–2027年实质性抵消原材料采购成本，恢复ODM业务毛利率至32%以上。
2. 新一代女性护理产品线上投放ROI转折点：观察关晓彤代言营销周期过后的自然留存与复购数据，跟踪2026年全年的销售费用率能否从21%高位出现显著拐点下行。
3. 成人失禁用品企业新订单与医保集采/长护险定点：关注公司在成人失禁领域是否能切入大型养老机构供应链或获得地方长护险定点集采大单。

一句话判断

• 当前更接近：应当回避的价值陷阱（中短期面临估值与业绩双重均值回归）。
• 敏感假设：该判断对**“公司女性护理品牌能否在砍掉30%以上营销费用后依然维持30%以上的收入增长”**这一假设最为敏感。如果事实证明其品牌力无法独立于买量而生存，估值泡沫将迅速破裂。