乐摩科技 (02539.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于乐摩科技（02539.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度报告（于2026年3月20日发布业绩公告）及2026年上半年公开市场运营数据

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。基本面质地一般，虽然公司具备低估值（TTM PE约6倍）、高股息（约4.7%）和扎实的经营现金流，但赛道天花板较低，单店与单机坪效持续承压，且次新股面临严重的流动性匮乏。
• 一句话定义：中国最大的线下公共场所机器按摩服务运营商（品牌「乐摩吧」），属于依赖物联终端与场地租赁运营的重资产消费服务企业。
• 核心看点：
  1. 行业绝对龙头：按2024与2025年收入计算，公司占中国机器按摩服务市场50%以上份额，拥有超4.9万个服务网点及53.9万台设备。
  2. 现金流扎实与高分红：2025财年经营性现金流达2.41亿元人民币，拟派末期股息每股0.506元人民币，当前股息率约4.5%~4.7%。
  3. 超跌后的戴维斯双击预期：上市后因缺少基石投资者且散户炒作退潮，股价较历史高点回落超80%，估值已挤干泡沫（TTM PE仅6倍左右），存在超跌修复与H股全流通催化机会。
• 收益来源属性：主要赚的是 公司自身 α 成本优化与股息回报（高现金流支撑高派息）+ 博弈超跌估值的均值回归；行业 β 驱动较弱（整体市场规模仅约27-30亿元）。
• 商业模式本质：公司通过与商业综合体、影院及交通枢纽（机场/高铁站）签订租赁协议，在过道边角投放物联按摩椅，向过路消费者收取碎片化按摩费用（平均单笔约14元）。
  • 竞争优势：先发网点优势、规模化采购成本削减及自主研发的 LMB Links 物联精细化调度能力。
  • 竞争压力：进入门槛极低，场地租金与分成持续挤压毛利润；且影院场景占比过高（超80%设备在影院但仅贡献约26%收入），单机流水持续下滑，沦为低效沉没资产。
• 关键假设提示：
  1. 公司能成功优化网点结构，有效遏制场地租金与设备折旧抬升带来的毛利率下滑趋势；
  2. 维持不低于50%的现金分红比例；
  3. 海外业务与家用小型按摩器械（第二曲线）能够实现盈利性放量。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰：“市占率超过50%，是行业绝对老大” $\rightarrow$ 做空拆解：这只是一个总规模仅27-30亿元的“小池塘”，天花板极低；老大亦面临“越扩张越不赚钱”的边际效益递减死循环。
  • 多头信仰：“PE仅6倍，股息率近5%，估值极低” $\rightarrow$ 做空拆解：缺乏机构资金关注的港股微盘股（日成交额常不足百万元），极易演变成“现金陷阱”与“僵尸股”，缺乏估值修复的催化流动性。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 机器按摩并非刚需，属于非必需的体验型休闲消费。消费者在经济紧缩背景下极易削减此类开支，单机日均交易笔数逐年下滑。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司超80%设备高度集中于“影院”场景，但影院场景客流极度依赖节假日且停留时间碎片化，平日空置率极高。大量闲置设备沦为只产生成本与折旧的“沉没资产”。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 港股通投资者需缴纳20%的高额红利税，实际到手的股息率被明显蚕食；流动性匮乏导致买卖滑点极高。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入乐摩科技，你的理由应该是：
  1. 赛道天花板极其有限（全国不足30亿），且已进入“规模扩张与单坪收益背离”的瓶颈期；
  2. 影院等核心场景设备占用率偏低，毛利率受场地费及折旧拖累持续下滑；
  3. 港股微盘股缺少机构资金接盘，日成交清淡，面临严重的流动性折价与“僵尸股”风险；
  4. 社会对“按摩椅侵占公共休息区”的反感情绪上升，存在舆情与监管治理风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • H股全流通方案获监管批准并完成转换，改善股票流动性与交易活跃度；
  • 2026年中报或年报显示通过砍撤影院低效网点，毛利率实现止跌回升；
  • 海外市场及第二曲线（家用/办公设备）营收实现翻倍以上超预期增长。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（偏低估值高股息僵尸股防守标的）。
  • 该判断对“场地费用率能否有效控制”以及“影院网点坪效能否止跌”两个关键假设最为敏感。