禾赛-W (02525.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月19日 (UTC)

财务报告：基于禾赛科技截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告（2026年8月18日披露之未经审计财务报告）及截至2025年12月31日止的年度财务报告（Form 20-F / 港股年报，2026年3月/4月披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（核心依据：全球车载与机器人激光雷达出货量断层第一，且为全球首家跨过GAAP盈利门槛的标的；但正承受整车厂年降30%+的价格螺旋冲击与第二曲线高额研发投入对营业利润的挤压）。
• 一句话定义：全球出货量与装机量领先的车载与机器人三维感知基础设施龙头，正从单一ADAS传感器供应商向“感知-理解-执行”具身智能全栈底座转型的成长型科技硬件企业。
• 核心看点：
  1. 汽车前装市占率断层领先与规模壁垒：2025年及2026年上半年在长距车载主激光雷达市场份额超40%（连续17个月居首），前装定点深度绑定理想、小米、长城、极氪及大众合资等头部主机厂；
  2. 率先跨过行业盈利生死线：在行业大部分玩家（如速腾聚创、海外Luminar等）陷入深额亏损或流动性危机时，禾赛已连续五个季度实现GAAP盈利，账面拥有超66亿元人民币的充沛流动资金储备；
  3. 战略增长业务（SGI）打开具身智能想象空间：由激光雷达延伸至机器人动力模组及Kosmo空间智能平台，2026年二季度首次贡献收入0.45亿元，全年SGI指引上修至2-3亿元，2027年目标冲刺7亿元并盈亏平衡。
• 收益来源属性：行业 β 与公司自身 α 兼备，短期受 β（车市价格战）压制，长期押注 α（自研芯片降本与机器人品类扩张）。
  • 行业 β：国内乘用车高阶智驾渗透率爆发（下探至10-20万元主流价格带）以及人形/四足机器人商业化放量。
  • 公司 α：依托自研ASIC专用芯片技术迭代（由分立器件转向高集成SoC）实现降本曲线跑赢同行，并在精密智能智造领域建立良率与交付壁垒。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：通过“底层芯片化垂直整合 + 高度自动化自建工厂”带来的硬件结构性成本差，向下游车企与机器人客户赚取制造和系统集成差价；未来试图通过空间智能算法与数字资产云服务赚取高毛利软件订阅费。
  • 竞争与颠覆威胁：
    1. 下游压榨：车企年降诉求极强，2026年二季度单颗激光雷达隐含平均售价（ASP）同比下滑超30%，导致出货量大增78%而营收仅增22%，毛利空间被持续压缩；
    2. 技术路线摇摆：特斯拉端到端纯视觉方案持续演进，国内纯视觉算法（如部分去激光雷达的中低配方案）对纯冗余安全件构成长期替代压力；
    3. 巨头竞对分流：华为车BU在智驾生态（鸿蒙智行联盟）内具备内生垄断优势，速腾聚创（2498.HK）在定点车型数量上咬合紧密且切入小米供应链二供。
• 关键假设提示：
  1. 高阶辅助驾驶（L2+/L3）法规试点与多雷达冗余架构渗透率持续提升，激光雷达作为“隐形安全气囊”的刚需属性不被纯视觉路线颠覆；
  2. 公司自研ASIC芯片平台（如Picasso SPAD-SoC）的降本速度能持续抵消整车厂25%-35%的年度压价；
  3. SGI具身智能业务能从当前依赖关联交易（如Sharpa）快速拓展至外部多元客户并如期于2027年扭亏。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

(基于2025年财报与2026年H1财报)

• 按产品与服务结构拆解：
  • 产品销售：占绝对主体（占比约99.5%）。2025年全年产品收入29.83亿元（总营收30.28亿元）；2026年H1产品收入约15.3亿元（总营收15.41亿元，同比增长24.9%）。服务收入因特定一次性开发工程项目收尾降至不足0.5%。
  • 出货量拆解：
    • ADAS车载激光雷达：2025年出货138.1万台；2026年H1达83.9万台（同比增长87%），其中Q2交付48.59万台（+60.1%）。
    • Robotics泛机器人激光雷达：2025年出货23.9万台；2026年H1达26.1万台（同比增长165%），其中Q2交付14.24万台（+193.4%）。
    • SGI业务（机器人动力模组与空间智能）：2026年Q2首次创收0.45亿元（交付动力模组超1万套）。
• 下游主要客户及集中度：
  • 车载端：前五大客户营收集中度超50%。核心客户包括理想汽车（全系标配，独家主供）、小米汽车（SU7/YU7核心供应商）、长城汽车（魏牌、蓝山、坦克等）、吉利/极氪、广汽丰田/铂智系列、大众集团中国合资品牌等。
  • 机器人端：宇树科技、银河通用、蚂蚁灵波、星海图、原力灵机等50余家具身智能/四足机器人企业。
• 核心利润来源：
  • 当前主营利润主要来自车规级规模化成熟产品（AT128/ATX）的固定成本摊薄，以及高毛利率的机器人雷达（JT/Pandar系列）；但2026年Q2数据显示，主业激光雷达营业利润（约0.66亿元）几乎被SGI新业务的研发孵化亏损（约0.64亿元）完全吞噬，主业面临“以量补价”压力。

成本拆分与顺价弹性

• 上游核心元器件成本：
  • 主要包括激光发射端（VCSEL/EEL）、光电接收端（SPAD/SiPM）、主控逻辑芯片（ASIC/FPGA）、精密光学透镜与反射转镜组件、外壳与散热模组。公司不直接暴露于大宗商品大周期，但受晶圆代工（TSMC/国内成熟制程代工厂）流片成本及光学材料价格影响。
• 顺价弹性极弱：
  • 下游乘用车主机厂拥有绝对的议价权，年降机制刚性执行。2026年H1，由于以价换量策略推行，单台激光雷达ASP同比下滑约32%。成本无法向下游转嫁，毛利率的维持完全依赖ASIC芯片集成化升级（减少数百个分立光电器件）及麦克斯韦超级工厂自动化良率提升。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 芯片全栈自研与架构迭代：业内唯一自研全部关键架构元器件的厂商，已迭代至第五代“毕加索（Picasso）”6D全彩超感光SPAD-SoC芯片，大幅减少外围物料并提升点云语义信息；
  2. 工程化车规量产能力：上海“麦克斯韦”智造中心与杭州赫兹工厂实现10秒级自动化生产节拍，车规级PPB（十亿分之一）失效率管理，形成整车厂严苛的产线准入壁垒；
  3. 定点转换成本：车型生命周期一般为3-5年，软硬件传感器深度适配后，车企中途更换供应商的工程重测成本极高。
• 竞争对手格局与短板对照：
  • 华为智能汽车解决方案（鸿蒙智行）：
    • 优势：全栈自研、算法算力闭环，依托鸿蒙智行联盟（问界、享界等）垄断内部车型，在国内主激光雷达市场与禾赛形成“双寡头”（二者合计份额超65%）；
    • 短板：非华为系主机厂对数据主权存戒心，独立外供第三方车企的广度受限。
  • 速腾聚创（2498.HK）：
    • 优势：量产定点车型总数庞大，机器人激光雷达出货增速迅猛，已渗透进小米汽车供应链二供；
    • 短板：毛利率较低（2026年H1为21.8%），盈利尚未持续转正，近期剥离具身机器人整机业务以减亏。
  • 图达通（Seyond）：高度绑定蔚来体系，外部车型定点扩展速度慢，规模效应与出货量级较禾赛存在断层差距。
  • 海外竞对（Luminar, Ouster）：量产交付能力与成本控制全面落败，Luminar进入破产重组清算流程，海外车企正倒流寻求与中国供应商合作。

行业天花板与阶段

• 车载ADAS分部：
  • 市场处于从高端标配向中端大众渗透的增量期（TAM预计2026年国内乘用车装机量达450-500万颗）；
  • 禾赛当前在中国车载主激光雷达市占率超40%-44%；
  • 价格战极为剧烈，百元级/千元级雷达成为行业标配要求，单纯依靠出货台数增长难以带来营业利润的同比例放大。
• 具身智能与泛机器人分部：
  • 处于商业化前夜的高速成长期，目前TAM较小（数亿美元级），但年复合增速超100%，未来潜在空间上限取决于人形机器人落地规模。

8. 反方视角与不买入理由（做空/排雷视角）

如果你今天决定拒绝买入禾赛-W（02525.HK），你的核心理由应当建立在以下无法回避的硬伤之上：

1. 反向拆解多头信仰：被虚置的“连续盈利”与“以量换量陷阱”

• 多头最津津乐道的是“全球唯一连续五个季度实现GAAP盈利的激光雷达厂”。但把财务报表一层层剥开后，2026年Q2禾赛的核心经营利润仅剩219.5万元人民币，营业利润率已被压缩至微不足道的 0.25%。
• 支撑Q2账面7055万元净利润的，几乎全靠IPO和早期融资躺在银行里产生的利息。Q2出货量同比飙升78%，总营收却仅增长22%，单价年跌超30%。这根本不是“量价齐升”的科技成长股，而是典型的“加量不加价、拼命流汗不赚钱”的重资产零部件苦力活。

2. 现金流硬伤：从造血到失血，净现比严重背离

• 2026年上半年，公司在账面录得8887万元净利润的同时，经营性现金流却转为净流出1.03亿元。
• 车企把自身的价格战压力通过拉长账期完全转嫁给禾赛，应收账款和新产线备货堆积在资产负债表上。有账面利润却拿不到真金白银，所谓“自我造血”已被车企供应链账期击穿。

3. SGI具身智能故事的脆弱性：左手倒右手的关联交易

• 多头将估值拔高的希望寄托在具身智能第二曲线（动力模组）上。然而，该业务二季度仅创收4500万元，其2026年调高至2-3亿元的收入指引，背后恰恰对应着公司在2026年7月底将三位创始人自己设立的“Sharpa（大裂谷智能）”的关联采购上限调高至3亿元！
• 这种高度依赖创始人关联方输送订单催熟的新业务，既缺乏外部真实市场客户的严苛检验，又存在巨大的公司治理与利益倾斜道德风险。一旦扣除Sharpa关联交易，其具身智能底座的真实商业化速度将大幅现出原形。

4. 行业终局与交易磨损：

• 华为生态的挤压：在高端智驾领域，车企若选择华为乾崑全栈方案，禾赛连参与竞标的机会都没有；在非华为阵营，车企又对禾赛发起无休止的年降招标。
• 真实回报磨损：作为带“W”的港股通标的，内地投资者通过南向通交易需承担高达20%的红利税（若未来分红）；加之拆股后散户换手率放大、美股与港股双重主要上市带来的跨市场套利压制，长期持有资本回报率正被高额的研发开支和股权激励持续稀释。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 2026年Q3/Q4财报对SGI独立客户验证：跟踪Kosmo空间智能及动力模组在非关联第三方（如宇树、银河通用及海外客户）的真实创收占比；
2. 长城ETX千线超远距激光雷达年底量产节点：验证高阶千线雷达能否打开3000元以上的高毛利单品空间；
3. 海外/合资车企全球定点放量节奏：大众集团中国合资车型及丰田铂智7激光雷达配置是否如期于2026年底至2027年上半年形成规模出货；
4. 经营现金流（OCF）能否在2026年下半年转正：验证车企回款及存货周转是否恢复健康。

一句话判断

当前禾赛-W（02525.HK）更接近：需要观察的潜力股。

• 敏感假设：该判断对“主业毛利率能否在车企年降30%背景下守住38%分水岭”、“经营现金流在下半年能否修复转正”以及“具身智能业务能否摆脱对创始人关联公司Sharpa的依赖、实现纯外部规模创收”三大假设高度敏感。在上述信号明确前，不宜仅凭“激光雷达龙头”与“账面现金丰厚”的多头叙事激进做多。