速腾聚创 (02498.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与分析结论

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报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于速腾聚创（RoboSense Technology Co., Ltd.）截至2026年6月30日止六个月未经审计之中期报告（1H26）及截至2025年12月31日止年度之经审计年度报告（FY2025）。

1. 核心投资逻辑

  • 基本面特征分类：转型观察期
    • 核心依据：公司正经历从“单一车载 ADAS 激光雷达硬件保供商”向“面向具身智能与物理 AI 的机器人感知与执行核心部件平台”战略转型，但其车载基本盘正遭受激烈的行业价格战冲击，毛利率阶段性承压，自研芯片降本成效与机器人第二曲线的放量节奏仍处于关键验证窗口。
  • 一句话定义：全球出货量前列的激光雷达（LiDAR）及多模态感知系统供应商，正以自研光电半导体 SoC 芯片化为底层底座，在车载 ADAS 竞争格局重塑与具身智能机器人爆发的前夜寻求商业模式重构的硬科技企业。
  • 核心看点：
    1. 机器人第二曲线实质性放量：1H26 机器人及其他领域 LiDAR 出货量达 28.26 万台，同比激增 510.4%，全球机器人激光雷达市占率位居前列，毛利率维持在 30% 以上的高位区间，营收占比迅速逼近五成。
    2. 核心元器件自研芯片化（SPAD-SoC）的降本自救：全固态及数字化平台依托自研“Phoenix（凤凰）”和“Peacock（孔雀）”芯片切入量产（E2 激光雷达已全面量产交付），管理层指引 2H26 BOM 成本有望减半，为应对终端车市“增量不增收”提供毛利弹性。
    3. 强制标准与 Robotaxi 商业化临界点催化：首个 L2 组合驾驶辅助强标 GB 47955（2027年1月生效）及国内 L3/L4 强标落地在即，叠加头部 Robotaxi 车队实现单车 UE 转正，有望推动单车搭载方案由“单颗主雷达”升级为“1主 + 多补盲”架构。
  • 价值驱动属性：公司自身 α 与 行业 β 剧烈拉锯。行业 β 层面，智能网联汽车面临国内乘用车内需疲软（8月零售同比下滑）与车企极限压价的周期拖累；超额回报潜力完全取决于公司自身 α——即能否依靠自研半导体架构实现断层式成本下压，并在具身智能机器人供应链中确立核心元器件卡位壁垒。
  • 商业模式本质：
    • 公司本质上赚取的是**“光电半导体数字化芯片架构替代传统精密机械装配带来的全生命周期降本与规模效应溢价”**。
    • 竞争优势：先发车规级大规模量产工程能力、自研 EOCENE 架构与 SPAD-SoC 芯片平台、以及在非车端（配送、割草机、具身智能）积累的超 3,400 家全球生态客户群。
    • 颠覆与竞争压力：面临双向绞杀。车载端面临华为依托鸿蒙智行全栈生态的挤压与禾赛科技在主力车企（理想、小米等）的先发卡位；技术路线上面临整车厂“去激光雷达转向轻图/纯视觉”方案的长期替代威胁。
  • 关键假设提示：
    1. 自研芯片（Phoenix/Peacock）在 2H26–1H27 的规模量产良率和可靠性能达标，切实实现管理层宣称的“成本减半”目标；
    2. 机器人 LiDAR 及空间相机（Eyes）、触觉（Skin）、关节模组（Muscles）等高附加值新品商业化落地兑现，毛利率不被后续入局者快速拉平；
    3. 车载 ADAS 客户未发生致命性转向，比亚迪、吉利、合资品牌等核心定点车型生命周期内按期放量。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与演进

  • 整体业绩：2026年上半年（1H26），速腾聚创实现营业收入约 10.20 亿元人民币，同比增长 30.2%（Tier 1：公司中期业绩公告）。
  • 产品与出货结构：
    • 车载 ADAS 激光雷达：1H26 出货量约 43.66 万台（同比增长 59.8%），出货主力仍为 M 平台半固态及数字化产品。但受整车价格战压迫，车载产品价格持续下探。
    • 机器人及其他产品：1H26 出货量达 28.26 万台，同比暴增 510.4%。收入结构中，机器人板块已从边缘补充成长为与 ADAS 分庭抗礼的半壁江山。
  • 客户集中度与下游画像：
    • 车载端：定点车型超 160 款，在合资品牌前装中市占率超 70%。然而，支柱客户中出现分化（如小鹏部分新车型强化纯视觉探索，比亚迪采购份额向华为、禾赛分流且布局自研），客户集中度正被动分散至合资与自主二线车企。
    • 机器人端：涵盖九号（割草机）、新石器与九识（低速无人配送覆盖率超 90%）、宇树科技、智元机器人等近 60 家具身智能头部企业。
  • 核心利润驱动本质：
    • 1H26 出现严重的“量价剪刀差”：总出货量激增 169.6% 至 71.92 万台，但综合平均售价（ASP）同比下挫 50.7%、环比下降 21.5% 至 1,332 元人民币。
    • 利润驱动机制正在转向：车载 ADAS 毛利被极限压榨，机器人业务（毛利率 > 30%）成为稳定公司毛利大盘的核心承重墙。

成本拆分与顺价能力

  • 上游物料依赖：主要成本项包括光学元器件（激光发射器/探测器）、主控半导体芯片（FPGA/ASIC/MCU）、高速存储（DDR/Flash）以及高精密 PCB 板。
  • 外部通胀与供应链摩擦：
    • 3Q26 半导体元器件价格剧烈波动（AI 算力需求外溢导致 DDR5、NAND Flash 现货大幅提价，PCB 基础料价格上浮）。汽车客户因终端排产不稳定导致的“临时加单”造成供应链采购成本非理性溢价。
  • 向下顺价弹性：
    • 车载端顺价能力极弱：汽车主机厂掌握绝对定价权，成本不仅无法向下转嫁，反而面临年降 15%–20% 的刚性协议约束。
    • 机器人端顺价能力中等：非标品和专用模组具备溢价空间，但整体成本改善严重依赖公司内部芯片化集成替代外购料件，而非依赖对外提价。

护城河与竞争格局分析

  • 核心壁垒剖析：
    1. 芯片化工程集成壁垒：将分立发射/接收模块、模拟前端集成至自研 SPAD-SoC 架构，从根本上降低物料清单数量与产线调校复杂度；
    2. 车规级规模量产Know-How：百万级车规出货形成的自动化产线直通率与可靠性验证壁垒，显著高于初创企业；
    3. 物理AI生态先发卡位：3D 点云标注与空间感知算法与下游头部机器人厂商形成联合研发闭环。
  • 主要竞争对手全景对比：
厂商 市场定位与竞争地位 核心优势 核心劣势与短板
速腾聚创 (RoboSense) 机器人领域领先，车载端位列行业第二阵营前列[2][9] 机器人业务生态卡位深、数字化芯片迭代快、合资车企定点多[2][4] 车载主雷达市占率被华为/禾赛拉开差距，短期综合毛利率承压[2][8]
禾赛科技 (HSAI) 全球车载 ADAS 龙头，已实现年度 GAAP 盈利[8][9] 绑定头部车企（理想、小米），量产规模第一，毛利率坚挺（>40%）[8][9] 机器人激光雷达总出货量已被速腾聚创小幅反超，海外地缘合规摩擦扰动[2]
华为 (乾崑智驾) 国内车载智驾装机量第一，生态闭环王者[8][9] 鸿蒙智行全栈生态捆绑，软件算法定义硬件，具备无与伦比的车企渠道推力[8] 封闭生态属性较强，非华为系车企存在戒心，基本不涉足独立机器人零部件外供[8]
图达通 (Seyond) 主打 1550nm 超远距高性能路线[9] 深度绑定蔚来汽车，超远距感知性能强[9] 1550nm 方案降本难度大，单一大客户依赖度高，毛利率偏低（~11%）[5]

行业空间（TAM）与周期阶段

  • 车载前装 ADAS 市场：国内处于渗透率由 15% 向 30% 跨越的“成长期转存量降价期”。行业集中度 CR4 超过 90%。速腾在车载前装主激光雷达的份额从早期的超 30% 滑落至 10%–20% 区间，排名落后于华为与禾赛。
  • 机器人与具身智能感知市场：正处于“规模商业化爆发初期”（增量市场）。速腾在全球割草机器人、无人配送领域市占率均居领先地位，TAM 正随着人形机器人和工业自动化进入爆发阶段展开。
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8. 反方视角与核心风险排雷

排雷总括：为防范买方研究中的“自我证实偏差”，以下针对市场普遍推崇的利好叙事展开逆向压力测试与证伪推演。

1. 核心看多逻辑反向拆解

  • “自研 SoC 芯片能让成本腰斩拯救毛利率”的脆弱性：
    • 反向推演：半导体设计具备高昂的固定开支（Mask 掩模版费、巨额研发摊销、IP 授权费）。自研芯片能带来单颗 BOM 成本下降的前提是极大的规模分摊（Volume）。如果 2026 下半年乃至 2027 年装配 Phoenix 芯片的车型销量不及预期，高额的流片折旧与摊销将作为固定制造成本计入 COGS，反而导致单位固定成本上升，毛利率不仅无法回升至 25%，甚至可能恶化至 20% 以下。
  • “机器人业务是高毛利的世外桃源”的证伪推演：
    • 反向推演：当前机器人 LiDAR 毛利超过 30%，是因为低速无人车和具身智能处于早期“非标小批量定制阶段”。一旦割草机、配送车和人形机器人进入百万台标准化集采，下游硬件集成商对核心零部件的压价烈度将丝毫不亚于主机厂。且工业机器人雷达的技术壁垒低于车规（无需复杂的车规级 ASPICE、ISO26262 严苛认证），禾赛、图达通及大量中小非车规雷达厂商已全面调转船头涌入机器人赛道，价格战蔓延只是时间问题。

2. 行业与需求的系统性利润压榨

  • 乘用车行业内需筑底，整车厂普遍处于微利或亏损内卷（理想 2Q26 车辆毛利率仅 9.4%）。在主机厂自身缺乏利润的背景下，任何供应链零部件都无法独善其身，激光雷达均价向 800–1,000 元下探是不可逆的产业现实。速腾当前“增量不增收”甚至“亏损扩大”的惨状是整车产业链生态压榨的系统性必然结果。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

  • 流动性折价与冲击成本：
    • 港股硬件科技板块当前整体估值环境较为折价。速腾聚创日均成交量（ADV）在非财报发布期经常萎缩至数千万港元甚至更低，买卖买卖差价（Spread）和滑点较高，大体量买方资金建仓/平仓面临显著的流动性冲击成本。
  • 解禁抛压堰塞湖：
    • 作为 2024 年初上市标的，历经数轮私募融资，早期持股成本极低的风险投资机构仍持有大量筹码，在当前全球宏观与地缘不确定性下，机构资金减持诉求强烈，成为压制估值中枢向上的常态化天花板。

反方总结（压力测试排除项）

如果速腾聚创的基本面投资逻辑被最终证伪，核心触发因素应该是：

  1. 自研 Phoenix 芯片量产良率或集成表现不及预期，导致 4Q26 及 1H27 毛利率持续跌破 20%，2027 年无法如期实现经营性盈亏平衡；
  2. 车载乘用车主激光雷达国内装机量份额持续跌破 10%，主流车企定点被华为及禾赛全面蚕食或替换；
  3. 具身智能与机器人板块在 2027 年爆发恶性价格踩踏，机器人 LiDAR 综合 ASP 骤降 30% 以上，第二曲线的高毛利护城河被迅速抹平。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

  1. 自研旗舰“Phoenix”芯片车型 SOP 落地（4Q26）：观察装配自研芯片的新一代激光雷达能否在量产车端顺利交车，并验证单位 BOM 成本是否切实下行。
  2. “Eyes/Skin/Muscles”三大机器人新品订单兑现（4Q26–1H27）：跟踪 500 台首批交付后的客户复购情况及单套 5,000 美元空间相机的规模化落地进展。
  3. 政策法规实施窗口：首个 L2 强标 GB 47955（2027年1月生效）及国内 L3 准入试点牌照在车企端的大规模铺开节奏。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

定性依据：公司车载基本盘毛利遭遇价格战与原材料涨价的双重重创，估值已经历剧烈去泡沫化；未来能否困境反转，最敏感地取决于自研 SoC 芯片在下半年能否如期兑现 50% 成本削减，以及机器人零部件能否在 2027 年前承接起高毛利增长的大旗。

核心市场预期差

  1. 分歧点：市场普遍对 1H26 毛利率下挫至 21.8% 和全年亏损预测下调产生极大恐慌，担忧其重蹈传统消费电子代工“硬件增产不赚钱、价格战无底线”的覆辙。
  2. 认知差：市场过分放大了其在乘用车市场的份额承压，却低估了其在非车端（机器人与物理 AI 场景）构筑的客户壁垒与极高出货弹性（出货激增 5 倍且全球市占率领先）。一旦自研芯片打通底层硬件通用化，速腾在机器人硬件生态的利润收割能力有望早于车载端迎来实质性拐点。