速腾聚创 (02498.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于速腾聚创（02498.HK）2025财年经审计年报（报告期截至2025年12月31日）、2026财年第一季度未经审计财报（报告期截至2026年3月31日），并结合公司官方披露的2026年上半年（截至2026年6月30日）最新运营销量与出货数据。

注：股价、市值等市场时效敏感数据截至2026年8月3日港股收盘。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：良好（基本面质量评级，不直接等同于买入建议）。公司作为全球激光雷达龙头，正成功从车载ADAS单轮驱动转型为“车载+泛机器人”双轮驱动，并在2025Q4实现首次单季度盈利，但行业价格战与“纯视觉”技术路线竞争仍构成不确定性。
  • 一句话定义：全球领先的以AI驱动的激光雷达及传感器解决方案提供商，正从单一汽车零部件供应商演进为物理AI时代的机器人空间感知技术平台。
  • 核心看点：
    1. 泛机器人第二曲线跨越式爆发：割草机器人、无人配送、人形机器人等场景出货放量（2026H1机器人雷达销量28.26万台，同比大增510%），且该业务毛利率维持在约40%的高位，实质性改变了公司的利润结构。
    2. 自研SPAD-SoC芯片化实现颠覆性降本：公司发布“创世”数字化芯片架构及“凤凰/孔雀”旗舰芯片，全面替代传统模拟架构，实现千线级性能与大幅BOM降本，推动毛利率拐点显现。
    3. 单季盈利验证商业模式，规模效应确立龙头壁垒：2025Q4实现净利润1.04亿元；截至2026年Q1在手车企定点达36家177款车型，累计在手订单超900万台，规模化优势行业领先。
  • 收益来源属性：兼具 行业 β（高阶智驾渗透率提升、无人配送与具身智能机器人产业化）与 公司自身 α（自研SPAD芯片技术代差、全固态雷达先发优势、高毛利机器人业务转型）。
  • 商业模式本质：
    • 赚的是“硬件规模化效应 + 芯片化设计主动降本 + 空间AI感知算法集成”的钱。
    • 突出优势：全栈自研SPAD-SoC芯片平台优势；车规级与泛机器人百万级量产交付经验；全场景客户生态（超3400家机器人企业及36家车企）。
    • 潜在风险/颠覆可能：车载端面临特斯拉FSD及国内车企“纯视觉”或“去激光雷达”方案的替代冲击；同行（禾赛科技、华为）在车载端的价格战挤压。
  • 关键假设提示：
    1. 激光雷达仍为L2+/L3级高阶智驾及安全系统兜底的不可或缺传感器；
    2. 割草机器人、无人配送车及具身智能领域年复合增速维持在40%以上；
    3. 自研“创世”平台芯片按计划量产并全面装车，驱动车载ADAS毛利率稳步回升。
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8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入速腾聚创的核心理由如下：

  1. 反向拆解多头信仰：
    • 拆解“机器人第二曲线与高毛利”：机器人用激光雷达虽然增速快，但单价显著低于车载雷达（ASP较低）。更重要的是，割草机器人和无人配送雷达的技术门槛与车规级相比较低，40%的高毛利率必然吸引禾赛等同行及低成本竞争者涌入，高毛利极有可能在1-2年内被迅速卷平。
    • 拆解“单季盈利拐点”：2025Q4的单季盈利（1.04亿元）很大程度上依赖年末主机厂拉货和机器人交付冲量。2026Q1毛利率即下滑至21.7%并重新录得亏损，证明其盈利基础极度脆弱，尚未形成持续稳健的盈利复利能力。
  2. 行业/需求的系统性收缩与替代：
    • 在10万-20万元主流乘用车市场，车企降本诉求压倒一切，激光雷达常被作为第一优先减配项；而在高阶智驾端，“摄像头+端到端视觉大模型”正展现出极强的进化速度。激光雷达面临从“必需品”降级为“少数高端车型选配”的边缘化风险。
  3. 资产与客户集的单点脆弱性：
    • 车载业务对少数头部车型集中度依然偏高。一旦某款爆款车型换代砍掉雷达（如市场曾出现的客户路线调整），即可导致公司单季出货量出现双位数暴跌（如2025Q1发生的交付下滑）。
  4. 交易结构与真实回报率磨损：
    • 作为港股中小市值科技标的，整体市场流动性匮乏，日均成交额有限（易产生交易滑点）；且后续即使实现分红，港股通投资者需缴纳高额红利税，真实回报率受到磨损。
  5. 反方总结（灵魂拷问）：

    如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

    1. 智驾“纯视觉”替代的阴霾长期挥之不去，车载激光雷达存在终极估值降维风险；
    2. 车载端价格战残酷，ADAS业务盈利稳定性未经多季度连续验证；
    3. 机器人高毛利护城河不够深，行业竞争加剧可能导致第二曲线提振利润的承诺破产。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 自研“创世”SPAD-SoC芯片量产上车：2026H2“凤凰芯片”（2160线）及“孔雀芯片”批量装车，验证ADAS业务毛利率改善幅度；
    2. 机器人旺季交付冲量：2026年下半年割草机器人（库犸科技等）及无人配送车迎来交付高峰，驱动Q3/Q4机器人业务营收再创新高；
    3. 2026年中报/年报业绩落地：验证公司能否在2026全年实现Non-GAAP维度下的盈利拐点。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要密切观察毛利率兑现度的优质拐点资产（潜在高赔率潜质股）。
    • 该判断对 “自研SPAD芯片化降本推进进度” 以及 “车载高阶智驾未发生全面纯视觉替代” 两大假设最为敏感。