粉笔 (02469.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)
财务报告：基于2025年年度财务报告（截至2025年12月31日）及2026年中期业绩预告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。粉笔拥有极高知名度的线上公考品牌和用户流量基础，但受招录岗位缩减、低价竞争恶化、组织重组遣散费冲击以及管理层擅自开展非主业证券投资等因素叠加影响，公司已陷入亏损，治理隐患显现。
• 一句话定义：中国线上公考及职业考试培训头部服务商，具备AI技术与线上高频流量卡位优势，但正处于行业存量博弈与内部治理剧烈震荡的转型阵痛期。
• 核心看点：
  1. 线上流量与AI垂域大模型商业化：APP月活跃用户（MAU）维持在910万以上，线上AI刷题班及面试点评等低客单价AI工具具备快速规模化变现能力。
  2. 线下小班课降本提效：利用“线上流量引流+线下小班交付”的OMO（线上线下融合）模式，线上高性价比课程向线下高客单价小班课转化。
  3. 股价极度超跌后的估值挤水：股价跌至0.35港元附近，市值约7.3亿港元，市净率（PB）降至约0.5倍破净状态，理论上具备重组与经营止损后的反弹赔率。
• 收益来源属性：受 行业 β 强力压制（招录需求趋紧、价格战剧烈）与 公司自身 α 严重受损（创始人离职、非主业投资亏损）双重影响。
• 商业模式本质：基于教研内容与在线App（粉笔App）积累高频低成本流量，再通过在线大班课及线下小班课进行客单价阶梯式变现。
  • 优势：线上获客成本极低，研发出的AI垂域模型可降低教研及授课的人力成本。
  • 面临威胁：行业进入壁垒较低，大量中小型地方机构采取“低价战”分流学员；同时线下交付模式依赖场地与师资，规模效应易被租金和人力刚性成本削弱。
• 关键假设提示：招录类考试整体岗位空缺企稳或回升；新任管理层止住非主业投资亏损并压降遣散等一次性营业费用；AI类课程持续提升用户付费渗透率。

8. 反方视角与不买入理由

针对试图抄底的乐观投资者，从做空/排雷视角给出坚决不买入的核心理由：

1. 拆解多头信仰：高额现金与AI壁垒均是“镜花水月”

• “现金陷阱与资本滥用”：多头看重其账面十余亿流动资产，但公司连续多年不分红，甚至在2026年7月擅自将资金投向高风险股票/ETF市场，一周内割肉亏损超5600万元。这表明公司管理层缺乏资本配置纪律，账面现金极易被乱投资消耗，无法转化为股东回报。
• “AI壁垒并不成立”：考培行业的AI大模型并不具备底层技术壁垒，开源模型与AI工具门槛急速降低后，竞争对手极易跟进。AI刷题和点评仅能提升工具体验，无法替代学员对“包过/高分”的核心诉求。
• “创始人离职是巨大损失而非利好”：张小龙作为名师IP是粉笔线上招牌。其因舆情翻车被迫离职，不仅伤害了品牌，更让公司丧失了最核心的灵魂人物与教研带头人。

2. 行业需求的系统性见顶与利润压榨

• 体制内招录岗位数量（国考/省考）已显露见顶回落迹象。宏观环境下消费趋于理性，学员付费意愿下降，加上低价中小机构在各省份野蛮蚕食，粉笔正面临“客单价下降+付费人数缩水”的毛利挤压。

3. 仙股化与流动性磨损陷阱

• 股价跌破0.35港元，市值仅剩约7亿港元，已沦为标准“仙股”。港股市场对中小市值及仙股的流动性折价极高，缺乏机构资金关注，买卖滑点极大；此外，港股通投资者若未来分红还面临20%红利税蚕食，且当前公司压根不派息。

4. 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

• 理由一：公司公司治理存在重大漏洞，擅自炒股一周爆亏半亿，缺乏对股东资金的敬畏。
• 理由二：主业已由盈转亏（1H2026预亏高达2亿），招录岗位减少与价格战双重压制下，业绩拐点遥遥无期。
• 理由三：灵魂人物张小龙彻底退出，新管理层能否驾驭公司全盘战略存在极高不确定性。
• 理由四：标的沦为流动性极差的仙股，且上市至今零分红，缺乏价值沉淀锚点。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年8月正式发布的2026年中期财报，需密切验证组织架构重组后的实际遣散费金额及后续固定成本下降幅度；
  2. 新任CEO盛海燕主导下的经营策略调整及非主业金融资产的清算出局进展；
  3. 2027年国考及各省联考招录岗位数量公布（预计2026年四季度），验证行业需求β。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对以下假设最为敏感：招录行业价格战是否会进一步恶化导致主业持续亏损，以及管理层能否彻底止住非主业金融投资的失血。