越疆 (02432.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于2025年经审计年度报告（报告期截至2025年12月31日，发布于2026年3月30日）及2026年半年度业绩预告/深交所审核问询回复公告（报告期截至2026年6月30日，发布于2026年7月14日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司在协作机器人赛道具备全球领先的装机量与全栈自研技术壁垒，且具身智能平台卡位极佳；但当前陷入“营收增长与亏损扩大并存”阶段，行业价格战加剧毛利承压，同时叠加原高管股权举报纠纷与A股注册落地的不确定性。评级仅代表基本面质量评价。
• 一句话定义：全球协作机器人出货量第一（全球市占率13.2%）的软硬件一体化龙头，正依托“协作机器人+具身智能（一脑多体）”双轮驱动向泛人形智能机器人平台全面升级的硬科技成长标的。
• 核心看点：
  1. 基本面全球出货量登顶，规模效应显现：2025年协作机器人全球出货量跃居第一，累计出货突破10万台；2026年上半年预计实现营业收入3.0亿至3.3亿元，同比增长94.65%至114.12%。
  2. “一脑多体”具身智能开启第二增长曲线：自研DOBOT-VLA大模型，推出19.9万元起售价的全尺寸人形机器人Dobot Atom及多足形态，2026年中具身智能出货额破4000万元（较2025全年翻倍）。
  3. 资本催化——粤港澳大湾区首单“H回A”创业板过会：2026年7月22日深交所创业板IPO过会（用时仅86天），拟募资12亿元加码人形与多足机器人研发，有望成为首家“A+H”机器人上市公司。
• 收益来源属性：受 行业β（自动化升级、具身智能及人形机器人产业爆发）与 公司α（关键零部件超90%自研率、桌面级协作臂~70%市占率垄断地位及海外高毛利渠道）双重驱动。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：通过高毛利（>45%）的协作机器人标准化硬件与定制方案出海（销往100余个国家）打下造血基础，再将现金流及资本市场融资反哺具身智能（人形/多足）技术研发与平台化生态变现。
  • 突出优势：全栈自研能力（一体化关节、伺服系统、力控传感器自研率>90%）、独家“安全皮肤（SafeSkin）”技术、全球第一的年产能（日照基地10万台）与规模降本能力。
  • 竞争压力：面临Universal Robots、节卡（JAKA）、华沿（Huayan）、优必选（Ubtech）及宇树科技等国内外厂商激烈追赶，主力机型近两年售价下滑约30%，技术与价格战白热化。
• 关键假设提示：
  1. 协作机器人海外高毛利市场及国内大客户复购率（>60%）保持稳定；
  2. 具身智能及人形机器人商业化落地提速，2028年前后实现整体扭亏为盈；
  3. A股创业板顺利注册上市并按计划募集12亿元资金。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 信仰1：“全球出货量第一，规模效应已成” -> 事实是“出货量第一不等于能赚到利润”。协作机器人技术门槛已被国内玩家抹平，行业深陷价格战，主力机型两年降价30%，综合毛利率逐年下滑，主业单打独斗尚难以支撑公司实现归母净利润盈利。
  • 信仰2：“具身智能+人形机器人爆发在即” -> 当前仍处于极其烧钱的“送样试用”阶段。2025年具身智能收入仅2004万元（占比仅4.09%）。预售价19.9万元起的人形机器人Atom本质上是牺牲利润博声量，高额研发投入直接拉大2026年中期扣非净亏损至1.4~1.7亿元。
  • 信仰3：“A股回A催化估值重塑” -> 深交所上市委问询现场重点质疑其“2028年扭亏预测的谨慎性”。敏感性测试显示若收入下滑10%，盈利时间将推迟至2029年；且IPO前夕爆发股权实名举报，合规与诉讼暗雷尚未排除。
• 行业/需求的系统性压榨：
  • 工业下游车企（比亚迪、奔驰）与电池巨头（宁德时代）掌控绝对采购话语权，对自动化供应商实施苛刻的压价与账期要求，硬件厂商沦为产业链上的“廉价代打”。
• 交易结构与资本磨损：
  • 实控人持股偏低（仅24.21%表决权）；曾发生向实控人放贷等关联交易；未来港股解禁与A股新股发行均将带来股份稀释与潜在抛压。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入越疆(02432.HK)，你的理由应该是：
  1. “赚钱能力跟不上叫好声”：虽有全球销量第一头衔，但扣非净亏损在2026年上半年急剧扩大，主业价格战导致自我造血能力较弱。
  2. “具身智能是吞噬现金的巨兽”：具身智能尚在早期投资期，高开支大幅拖累短期利润，2028年扭亏承诺极其脆弱。
  3. “股权纠纷与信披争议未解”：实控人持股偏低，临门一脚遭原高管实名举报，面临潜在仲裁与监管审查合规风险。
  4. “估值缺乏足够安全边际”：在扣非亏损扩大的情况下，当前依然维持约20倍静态PS（对应超100亿港元市值），赔率并不算优厚。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 深交所创业板IPO注册批复与A股发行：观察能否顺利完成证监会注册并在A股募资12亿元。
  2. 具身智能商业化大单落地：2026下半年具身智能业务收入能否实现官方预测的1亿元目标并达成批量复购。
  3. 海外渠道拓展与价格止跌：海外高毛利渠道占比能否提升，以抵消国内工业产线的价格战压力。
• 一句话判断：
  当前更接近：需要观察的潜力股。公司在协作机器人及具身智能领域的技术与出货卡位优势极其明确，但短期面临亏损扩大、行业价格战挤压及股权举报瑕疵。建议重点跟踪A股注册进展及2026全年扣非亏损收窄信号后再作投资决策。
  最敏感假设：A股顺利注册发行 + 2026年具身智能业务营收破1亿元且综合毛利率维持在45%以上。