越疆 (02432.HK) · 投研画像

报告日期：2026年10月1日 (UTC)

财务报告：基于2025年经审计年度报告（报告期截至2025年12月31日）及2026年中期报告（报告期截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：资本开支扩张 / 转型观察
  核心依据：公司协作机器人主业维持高速出货并跃居全球销量第一，但行业价格战导致硬件毛利空间收窄；目前正处于向“具身智能+大模型”战略转型的激进扩张期，2026年上半年营收翻倍的同时，高强度研发投入与海外汇兑波动致使亏损同向放大，商业化自我造血能力尚在验证窗口。
• 一句话定义：全球出货量第一的协作机器人领军企业，依托工业级轻量机械臂与全栈硬件自研底座，向“机械臂+人形+多足”全形态具身智能平台全面跃迁的硬科技标的。
• 核心看点：
  1. 工业底座出货全球领跑与规模效应：根据灼识咨询数据，公司2025年协作机器人出货量位列全球第一，市场份额达13.2%，全球累计部署超10万台，为算法演进构筑了罕见的工业级物理交互数据闭环。
  2. 具身智能业务迎数十倍爆发：2026年上半年具身智能业务实现收入超4,500万元，同比激增超20倍，营收占比迅速升至14.3%，自研“空弈DobotWAM”具身大模型推动多场景验证从实验室走向工业与商业实测。
  3. “H回A”资本溢价期权与全球渠道纵深：作为粤港澳大湾区首单“H回A”企业，创业板IPO已于2026年7月通过上市委审议（拟募资12亿元）；同时海外收入占比近50%，全球化分销渠道为抗单一周期波动提供了结构性缓冲。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动兼具 自身 α（全栈自研与工业场景壁垒） 与 行业 β（具身智能商业化浪潮与物理AI概念催化）。现阶段二级市场估值弹性主要受具身智能主题景气β驱动，但中长期业绩能否实现盈亏平衡取决于协作机器人工业顺价与具身算法规模化落地的自身α。
• 商业模式本质：公司赚取的是“自研核心零部件一体化降本 + 工业及商业自动化柔性解决方案溢价 + 具身智能软件及本体系统溢价”的钱。
  • 竞争优势：核心零部件（一体化关节、伺服驱动、力控传感器、自研安全皮肤）自主化率超过90%，具备极强的成本工程化能力；拥有服务全球80余家世界500强企业的工业落地经验与存量客户通道。
  • 颠覆压力：协作机械臂赛道面临达明机器人、节卡机器人及傲博等对手的价格内卷，硬件单价下行明显；人形机器人领域面临宇树科技、智元机器人等跨界玩家与互联网/车企巨头的资金碾压，算法泛化能力若无法突破可能陷入“高研发投入与低商业产出”的拉锯战。
• 关键假设提示：协作机器人工业端销量维持30%以上增速；自研具身智能大模型及双臂/人形终端顺利在汽车及高端3C产线实现万台级规模复购；2026–2028年研发费用率随收入规模放量边际收敛并如期步入扭亏路径。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据公司披露的2025年经审计年报与2026年中期报告，收入结构正在经历质的切换：

• 按产品线划分（2025全年 / 2026H1）：
  • 六轴协作机器人（CR系列、Nova系列）：2025年营收3.02亿元（占比61.4%，同比+44.7%），2026H1营收翻倍，是公司的工业基本盘与核心现金流支柱。
  • 四轴协作机器人（Magician系列、M系列）：2025年营收0.93亿元（占比18.9%，同比-3.0%），主要应用于轻工装配与STEAM教育，战略重心向六轴转移。
  • 复合机器人：2025年营收0.68亿元（占比13.7%，同比+27.3%），融合移动底盘与协作臂，面向巡检与产线流转。
  • 具身智能机器人及大模型方案：2025年收入2,004万元（占比4.1%），2026H1收入突破4,500万元（占比升至14.3%，同比激增超20倍），成为增速最高的增长极。
• 按应用场景划分：
  • 工业场景（汽车、新能源、3C、半导体）：2025年占比56.9%（2.79亿元），2026H1提升至62.8%（1.97亿元，同比+142.4%），主业显著向高价值工业制造换挡。
  • 教育科研：2025年占比34.0%（1.67亿元），2026H1占比降至约23.2%（7,317万元）。
  • 商业零售及其他：2025年占比9.1%（0.45亿元），涵盖咖啡拉花、理疗康复、爆米花自主售卖等商业零售场景。
• 按地域结构划分：
  • 境内市场：2025年收入2.49亿元（占比50.6%，同比+44.4%）。
  • 境外市场：2025年收入2.43亿元（占比49.4%），产品销往全球超100个国家和地区，连续多年保持国产工业机器人出口第一梯队。
• 大客户依赖度：整体客户较为分散，前五大客户营收占比常年维持在20%-25%区间，不存在单一客户受制风险；核心工业客户包括比亚迪、宝马、吉利、法雷奥、科博达等世界知名厂商。
• 核心利润来源：六轴工业协作机器人以及海外直销渠道提供的高毛利（海外综合毛利率常年维持在50%以上）是公司贡献毛利额的绝对核心。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：原材料及零部件采购占营业成本的70%以上，主要包括高精度减速机（谐波/RV）、无框力矩电机、编码器、芯片、铝合金压铸件及传感器等，不直接依赖大宗商品原材料。
• 成本趋势与顺价弹性：随着国内机器人上游供应链成熟，国产减速机和电机采购成本持续下行；但由于下游制造业客户缩减资本开支、行业价格内卷，协作机器人ASP（平均售价）近两年跌幅超20%，向下游传导成本的能力较弱，利润主要靠核心零部件自研率提升（自研率超90%）来抵消单价下降压力。

护城河分析

• 核心竞争力：
  1. 全栈工程化自研体系：全产业链自研底层运控算法、一体化关节、安全皮肤及力敏感知，机械臂重复定位精度达±0.05毫米。
  2. 海量物理交互数据池：全球超10万台出货量与200多个垂直细分场景，为自研“空弈DobotWAM”具身大模型提供了高质量真实工业轨迹与工况数据，优于纯仿真数据训练路径。
• 竞争格局对标：
  • 达明机器人（Techman）：优势在内嵌视觉系统与广达产业链绑定；短板在全形态具身智能布局较慢。
  • 节卡机器人（JAKA）：优势在大客户工业产线方案渗透；短板在海外渠道布局与四轴桌面级产品覆盖面相对较窄。
  • 优必选（UBTech）：优势在人形机器人品牌与政企/教育采购资源；短板在工业底层精密机械臂装机基数远小于越疆。
  • 宇树科技（Unitree）：优势在四足与人形本体运动控制、低成本硬件硬件架构与科创板资本热度；短板在高端工业高精度装配场景积淀尚浅。

行业天花板

• 协作机器人：2025年全球市场规模约106.6亿元人民币，越疆全球市占率约13.2%（全球第一），行业进入稳步渗透期，年复合增长率约25%–30%，但低端环节价格竞争极其激烈。
• 具身智能机器人：全球潜在市场空间（TAM）为万亿级蓝海，目前尚处在0-1的POC验证与早期试点阶段（IDC数据显示2026年上半年全球人形机器人出货量近2.5万部），属于典型的早期增量赛道。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “全球销量第一”的繁荣假象：出货量位列全球第一并不能掩盖“单价两年跌去三成”的残酷现实。公司早期依赖四轴桌面教育机器人刷出货量（单价仅数千元），在向高价值工业场景迁移过程中，又遭遇内卷式竞标，导致毛利总额无法覆盖销售与研发开支。
• 具身智能的“烧钱黑洞”：具身大模型研发对算力、高精度传感与真机数据采集要求极高，2026年上半年研发投入激增148.4%，而收入贡献仅4,500万元，这种极不对称的投入产出比将长期侵蚀股东权益，扭亏时间点可能被一再拖延至2028–2029年。

2. 行业/需求的系统性收缩与替代

• 传统3C电子与新能源汽车行业扩产周期进入平台期，下游工厂设备更新的资本开支趋于保守；且传统四大家族（发那科、ABB、库卡、安川）正加速推出兼顾负载与安全的轻型工业机型，对纯协作机器人形成夹击挤压。

3. 资产/地域集中的单点脆弱性

• 核心研发与主要总装产能高度集中于深圳及华南基地，一旦供应链局部受阻或区域生产出现突发扰动，缺乏全球异地备份产线的大规模柔性调度能力。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 流动性折价与冲击成本：近40个交易日后半段，港股日均成交额已萎缩至1,000万–2,000万港元区间，买卖盘口承接力有限，大资金进出面临显著滑点与冲击成本。
• “H回A”套利资金踩踏风险：前期入场博弈A股上市溢价的港股投机资金较多，若回A进程持续停滞两个月以上，该批资金可能失去耐心形成无抵抗式多杀多踩踏。
• 非现金汇兑损失波动：港股上市募资币种为港元，若人民币持续处于升值通道，账面外币资产将持续产生大额账面汇兑损失，反复扰动名义净利润表。

5. 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 创业板IPO注册出现实质性停滞甚至终止，A股资本补充通道关闭；
2. 六轴协作机器人综合毛利率跌破40%，硬件顺价能力彻底丧失；
3. 具身智能工业端客户商业复购停滞，2026年全年研发亏损突破2.5亿元且无法给出清晰扭亏路径；
4. 前高管股权争议仲裁出现不利裁决，触发控股股东控制权稳定性或重大连带赔偿问询。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（未来 6–12 个月）

• A股创业板注册批文进展：重点跟踪深交所上市委落实意见后，公司何时正式向证监会提交注册申请及注册结果（直接决定估值中枢能否向A股对标拉齐）。
• 人形/具身智能标杆产线批量定点交付：跟踪Atom及双臂作业站在车企（如零跑、比亚迪产线）及核心零部件厂的复购及千台级规模化部署节奏。
• 行业竞品上市后的估值溢价收敛与重估：伴随宇树科技上市后估值泡沫去化，市场对具身智能的关注焦点由“概念演示”向“订单交付与经常性现金流”回归，有望促成具备扎实工业底座公司的价值再发现。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
核心依据：公司坐拥全球第一的协作机器人硬件底座与全形态具身智能先发技术，但目前正承受高强度研发亏损与回A注册节奏放缓的考验，该判断对**“创业板注册能否落地”与“具身智能下半年能否维持高速商业化并遏制失血”**两大关键假设最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场对2026年中期巨额亏损过度恐慌，认为公司陷入“越卖越亏”的商业化陷阱，并对回A停滞产生治理恐慌。
2. 认知差：中报巨亏中包含超6,600万元的港元账面汇兑非现金损失及4,000多万元股份支付，公司实际主营业务营收维持翻倍增长，且六轴工业场景占比显著提升；与纯初创人形机器人公司相比，越疆在工业现场累计部署的10万台存量机械臂构成了难以逾越的工业数据与渠道护城河，其具身智能并非空中楼阁，具备在存量B端客户中快速变现的天然土壤。