创联控股 (02371.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月4日 (UTC)

财务报告：基于创联控股（02371.HK）2024/2025财年年度报告（截至2025年6月30日止12个月）及2025/2026财年中期报告（截至2025年12月31日止六个月，于2026年2月26日发布/3月18日呈交）。

时效性风险提示：公司股价及市值数据基于2026年7月公开交易市场最新数据（经2026年1月“10股合1股”股份合并及债务资本化后，总股本为6.884亿股，股价约0.20–0.22港元，总市值约1.38–1.51亿港元）。股价与估值指标存在高度实时波动性与流动性风险，请投资者注意数据时效性。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司核心主业内生造血能力匮乏，历史连续多年大额亏损，经营性现金流持续净流出，且前任实控人卷入重大刑事行贿风波导致治理结构严重动荡；虽短期通过合股、债务资本化及收缩开支实现亏损收窄，但转型数字资产尚处于非约束性协议阶段，基本面承压严重。
• 一句话定义：创联控股是一家由B2B职业/继续教育转型“教育+金融服务”双轨运营、当前处于治理危机修复期与小市值边缘化状态的港股低价股（合并后市值约1.5亿港元）。
• 核心看点：
  1. 短期亏损大幅收窄：2025/2026财年上半年（截至2025年12月31日止六个月），归母净亏损由上年同期的2,529万元人民币大幅收窄93.9%至153.3万元人民币，主要受教育分部转盈（溢利888万元）及成本控制推动。
  2. 资产负债表阶段性出清：2026年1月完成了“10合1”股份合并，并将约500万港元股东贷款资本化增发1,316万股，降低了账面借款压力的同时规避了仙股退市预警。
  3. 探路Web3/数字资产概念：2026年6月24日，全资附属瑞联金融（持证监会1、4、9类牌照）与香港支付科技公司签署合作备忘录，拟探索数字资产支付及真实世界资产（RWA）解决方案。
• 收益来源属性：高度依赖公司自身 α（能否在治理危机后实现主业真实扭亏及金融科技新业务落地），与行业 β（教育/金融中介行业景气度）关联系数极低。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：主要通过为公务员及专业技术人员提供线上继续教育/培训服务收取B2B/B2G服务费，以及通过北京中金等实体开展保险经纪、放债及融资租赁业务获取佣金与利息收入。
  • 竞争劣势：相比在线教育巨头（如粉笔、网易有道）与头部保险经纪公司，公司既无品牌溢价也缺乏核心技术壁垒；教育板块高度依赖政府及事业单位招投标，受财政紧缩影响较大；金融服务规模微薄，盈利稳定性极差。
  • 颠覆风险：极易被具备AI技术与强渠道能力的新进玩家替代或压榨挤出。
• 关键假设提示：教育业务招投标续约率稳定；金融服务分部呆账坏账风险可控；2026年6月签署的数字资产/RWA备忘录能最终转化为具法律约束力的业务合同并产生效益。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“1H 2025/2026财年亏损收窄，即将困境反转”：亏损收窄主要是靠压缩管理费用和缩减开支实现，经营性现金流仍为净流出（-262.2万元），且占比高达74%的金融服务分部业绩由盈转亏，说明主业盈利模式并未得到根本性改善。
  • 拆解“布局数字资产与RWA属于高爆发题材”：2026年6月签署的仅为不具法律约束力的合作备忘录。回顾公司过往十年的跨界历史，从教育到保险、融资租赁、数字资产，几乎每次均以大额减值或亏损收场，此类备忘录极大概率仅为概念炒作。
  • 拆解“10合1合股及债务资本化改善资产负债”：并股仅是防止股价长期低于0.1港元面临退市警告的财务技巧；而配股融资协议的终局是买方在2026年3月违约放弃认购，真实资本市场对该标的毫无买意。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：
  • 地方财政紧缩导致专技人员继续教育B2G预算遭削减，而保险经纪面临“报行合一”政策下佣金率大幅下滑的长期大环境挤压。
• 资产/治理的单点脆弱性：
  • 创始人兼前主席卷入上千万元行贿风波并仓皇离职，使得公司公信力完全丧失，极易遭到合规审查的连带打击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 作为市值仅1.5亿港元左右的微盘股，日常交易量极其稀薄（换手率接近零），交易滑点极高，机构资金一旦进入将被彻底锁定，无任何流动性退出通道。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 有利润无现金：亏损收窄背后经营现金流持续流出，缺乏自身造血机制；
  2. 重大治理黑天鹅未终结：前实控人卷入千万元行贿案，合规与监管连带风险悬于头顶；
  3. 再融资断流：3,550万港元配股计划以买方违约终止告终，外部输血通道受阻；
  4. 转型故事不可信：数字资产/RWA仅为非约束性备忘录，属于典型的无实质支撑的概念运作；
  5. 微盘仙股陷阱：极度匮乏的流动性将导致任何买入交易承担巨大的估值折价与变现损失。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2025/2026财年全年业绩（截至2026年6月30日止12个月）：重点检验经营活动现金流能否扭亏为盈，以及归母净利润能否彻底实现转正。
  2. 数字资产/RWA合作落地进展：瑞联金融于2026年6月订立的非约束性备忘录能否在6-12个月内签署具法律约束力的正式协议并产生可核验的收入。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱。该判断对“经营现金流能否止血”及“前主席行贿案是否追责公司资产”这两个假设最为敏感。