巨子生物 (02367.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察（核心依据：由依赖单一线上公域流量与核心大单品的超高速增长期，步入“去达播自营渠道深耕”与“医美械Ⅲ针剂商业化”的双轮驱动调整期）。
• 一句话定义：巨子生物是中国重组胶原蛋白产业的先行者与龙头企业，业务横跨专业功效护肤（可复美、可丽金）与注射类医美植入剂的合成生物学生物活性成分巨头。
• 核心看点：
  1. 渠道去达播阵痛触底与护肤客群破圈：2026年上半年主动收缩高扣点达人直播，销售费用前置导致单季承压，但自营日销及新品（如“超透棒”上市百天销售额破亿且客群重叠度低于30%）显示主业正在逐步修复客群广度。
  2. 医美“械Ⅲ”注射管线密集商业化：重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维（可丽金芯生“753胶原针”）于2026年6月正式上市，叠加2026年上半年新获批的复合溶液与全球首款交联重组III型颈纹针，正式打破锦波生物独家垄断，开启高毛利医美第二曲线。
  3. 资产负债表极高安全垫与稳健派息预期：账面现金及理财合计约74亿元人民币，无有息负债，资产负债率仅约8.5%，管理层维持60%以上分红承诺，提供约4.6%的名义股息支撑。
• 价值驱动属性：当前处于 行业 β 承压（线上美妆大盘增速放缓、流量成本持续上行）与 公司自身 α 突围（医美注射产品资质兑现、原料自产规模优势）的博弈期。短期受制于行业流量税与消费结构分化，中长期超额回报完全取决于医美端商业化推广与自营渠道修复带来的自身 α 释放。
• 商业模式本质：公司赚取的是“合成生物学底层生物材料低成本自研 + 严肃医疗背书的高溢价终端品牌”的钱。
  • 竞争优势：拥有自主知识产权的重组胶原蛋白高密度发酵与分离纯化技术，综合毛利率维持在80%左右的高位；院线渠道与公立医院皮肤科渗透深厚，建立起专业修护壁垒。
  • 竞争压力与颠覆风险：护肤端线上白牌以极致低价抢夺大众客群，头部国货品牌亦加剧防守与促销；2025年曾受“成分风波”舆情冲击，公信力修复仍需时间；医美端下游机构处于价格内卷周期，终端机构控成本倾向明显。
• 关键假设提示：
  1. 护肤品业务自播与线下增量能够有效弥补达人直播收缩的缺口，2026下半年销售费用率不再恶化；
  2. 医美“753胶原针”及颈纹针的机构进院与医生教育顺畅，2026年贡献约1亿元收入，并在2027年加速放量；
  3. 账面74亿元资金保持安全运作，分红承诺兑现且不发生跨界低效资本开支。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务分部（2026H1）：总收入29.18亿元人民币（同比-6.3%）。其中：
    • 功效性护肤品：收入23.01亿元（同比-4.5%），占比78.9%；
    • 医用敷料及医疗器械：收入6.10亿元（同比-12.0%），占比20.9%；
    • 保健食品及其他：收入约0.07亿元，占比0.2%。
  • 按品牌结构（2026H1）：
    • 可复美：收入23.47亿元（同比-7.7%），占比80.4%，仍是绝对基本盘，业绩承压主因达人直播缩减及大单品增速换挡；
    • 可丽金：收入4.99亿元（同比基本持平），占比17.1%，随着医美产品导入，品牌定位逐步向高端抗衰进阶；
    • 其他品牌（可预等）：收入0.72亿元（同比增长11.0%），占比2.5%。
  • 按渠道结构（2026H1）：
    • 直销渠道：收入22.34亿元（占比76.6%），其中DTC线上直销17.77亿元（微降2.2%，自播与日销增长部分抵消达播缩减），电商平台直销3.35亿元（同比-14.5%），线下直销1.23亿元（逆势+4.2%）；
    • 经销渠道：收入6.83亿元（同比-13.2%），占比23.4%，受线下渠道去库存与主动控货影响。
  • 客户依赖度：直接面对终端C端消费者与医疗机构，单一客户集中度极低，不存在大客户依赖；但线上公域高度依赖天猫、抖音平台的分发机制。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：巨子生物核心原料重组胶原蛋白为生物合成酵母发酵自产，不依赖大宗商品。销售成本主要由包装材料（次抛管体、安瓿瓶、包装盒）、辅料、制造费用、直接人工及仓储物流构成。
  • 成本趋势与顺价弹性：单位生产成本波动极小，2026H1毛利率为79.5%（同比-2.2pct），毛利率小幅下滑主要系产品品类矩阵扩充（面霜、乳液等护肤新品占比提升）以及渠道让利促销所致，而非上游原料通胀。在C端消费降级与同质化竞争下，护肤品直接提价弹性较弱，主要通过大单品迭代（如胶原棒升级、超透棒等）实现间接价格维护。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：
    1. 合成生物学技术及规模壁垒：具备覆盖多种型别重组胶原蛋白（I、III、IV型及微分子）的大规模低成本发酵量产能力，自产原料毛利率超90%；
    2. 医疗器械准入门槛：获得多张Ⅲ类医疗器械注册证，临床试验周期通常需3-5年，构建了严肃医疗级牌照护城河；
    3. 医研心智沉淀：长达十余年的公立医院皮肤科临床应用与学术推广体系，在消费者心智中牢固绑定“术后修复与屏障重建”标签。
  • 主要竞争对手比较：
    • 锦波生物：重组Ⅲ型胶原蛋白注射产品（薇旖美）具备先发卡位优势，在医美机构和医生端渗透率极高；巨子生物的优势在于护肤大单品C端品牌认知更强、渠道资金池更深厚，但医美地推队伍尚需扩建。
    • 创健医疗：重组胶原原料供应与B端代工实力强劲，亦已获批交联重组胶原械Ⅲ证，但在C端自主消费品牌影响力偏弱。
    • 珀莱雅 / 贝泰妮：营销组织敏捷度高、上新响应快，珀莱雅大单品运营能力极强；但巨子生物在重组胶原原料和械字号资产的沉淀深度高于传统美妆公司。
• 各业务分部行业天花板：
  • 功效护肤品分部：全国功效护肤大盘TAM约600-800亿元，巨子生物在重组胶原蛋白细分护肤赛道份额居首（超15%），但目前行业进入存量博弈，K型分化严重，单靠护肤大单品驱动的边际天花板已现。
  • 医美注射针剂分部：中国医美注射剂出厂端TAM预计2028年达400-600亿元，其中重组胶原蛋白与再生抗衰细分赛道处于爆发期（占比预计由不足5%升至15%-20%），属于高确定性增量赛道。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “高额现金+高股息安全垫”是否存在现金陷阱？ 账面74亿元资金主要以低息存款及理财存在，导致资金回报率过低，拖累整体ROE由35%跌向20%以下。若公司迟迟不实施大规模注销式股票回购，巨额现金难以有效提升每股收益；且大股东在外围进行大额产业运作时，高额现金若无法分流至中小股东，将引发市场对其资本配置效率的深度疑虑。
  • “医美械Ⅲ第二曲线”是否被过度乐观预期？ 医美注射产品销售与电商爆品逻辑完全不同，高度依赖地推团队、学术会议、专家背书与进院分成机制。锦波生物已在民营医美机构建立了深厚的排他性先发心智，巨子生物以To C线上运营见长，其线下医美营销组织架构能否顺利承接严肃医疗学术推广具有高度不确定性。
  • “研发护城河”的成色质疑：公司2025年研发费用仅0.89亿元，2026H1仅0.46亿元，研发费用率长期不足2%。同期销售费用则是研发费用的近25倍以上。这表明公司本质上仍高度依赖“巨额营销投放驱动爆品”的消费品运作逻辑，在严苛的生物制药与高壁垒医疗器械语境下，科技成色容易被机构投资者打上折扣。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 线上大众美妆市场遭遇“白牌”结构性降维打击（线上白牌GMV大增50%以上且不断抢占份额），可复美百元级敷料与精华面临严峻的平替压力；而在高端抗衰领域，国际大牌折扣常态化，形成上下双向挤压。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 港股通红利税磨损：内地个人及基金通过港股通投资港股H股/红筹股需承担20%红利税，名义4.6%的股息率在扣税后实际到手仅约3.7%，削弱了名义高股息的防御价值；
  • 解禁减持与套牢盘堰塞湖：自2025年高点900多亿市值腰斩式下坠后，50-80港元区间聚集了极其沉重的长期被套筹码，任何估值反弹均将面临巨大抛压解套盘阻击。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  “如果巨子生物的基本面逻辑被彻底证伪，核心触发因素应该是……”：
  1. 2026年下半年销售费用率维持在42%以上且营收持续负增长（证明去达播自营渠道转型受挫，线上流量红利彻底衰竭）；
  2. 医美“753胶原针”上市首年销售额大幅低于5000万元（证明医美院线渠道开拓乏力，第二曲线落地落空）；
  3. 核心品牌出现二次重大产品成分或安全合规舆情（导致可复美品牌声誉彻底损伤，大单品GMV加速下滑）；
  4. 大股东外围重整产生连带负债，上市公司分红比例被下调或账面大额现金出现受限/异常关联交易。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 舆情排查：2025年5月“胶原棒”成分争议在监管明确标准及企业澄清后逐步淡化，当前无重大产品安全行政处罚，重点关注医美注射产品临床使用口碑；
  • 边际拐点与催化剂：
    1. 可丽金芯生“753胶原针”及颈纹针在医美机构的准入数量与Q3/Q4放量数据（首张械Ⅲ商业化成绩单将于2026年报确认）；
    2. 2026年“双十一”大促大单品及自营店铺表现（验证日销及自播体系能否带动毛销差企稳回升）；
    3. 2026全年业绩与末期股息宣告（验证19.6亿元净利润指引兑现度及>=60%派息率）。
• 一句话定性：
  【处于关键假设验证期的观察标的】
  核心定性依据：公司处于从“纯线上流量驱动的护肤大单品”向“自营深耕护肤 + 械Ⅲ医美注射”双引擎转型的阵痛磨底期；该判断对 “医美针剂线下商业化铺货节奏” 与 “销售费用率能否见顶回落” 这两个关键假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍对2026H1业绩双降感到悲观，担忧可复美大单品红利见顶、线上渠道被高昂流量费用反噬，并对一家以电商见长的企业切入线下医美注射赛道的落地能力持怀疑态度。
  • 认知差：市场过度线性外推了渠道调整期的销售费用率恶化，忽视了巨子生物依托三张械Ⅲ证书构建的差异化医美产品组合（I型支撑 + III型弹性 + 复合注射），其在出厂端具备90%以上极高毛利率的利润造血潜能；同时，账面74亿元净现金叠加60%派息承诺，在估值处于历史绝对底部（扣除现金EV仅约9x PE）时提供了强大的安全边际。