中航科工 (02357.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月17日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年半年度报告（截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格
  • 核心依据：坐拥中国军民用直升机与航电连接器垄断性战略资产，但受防务终端采购降价、军工订单节奏波动及增值税政策调整压制，盈利已连续三年下滑，且纯控股平台面临刚性治理折价与微弱的现金传导能力。
• 一句话定义：中国航空工业集团（AVIC）旗下唯一的海外上市旗舰平台，纵向贯通直升机/教练机整机制造、高端航空机载与电子元器件系统及航空工程服务的军民通用重工业综合体，兼具强政策壁垒与明显的大周期属性。
• 核心看点：
  1. 资产极度低估与SOTP深度折价：截至2026年9月中旬，公司港股市值约238亿港元，而穿透计算其持有的A股上市子公司（中航光电、中直股份、中航机载、洪都航空）持股市值合计超570亿元人民币，控股型折价高达62%以上，PB仅约0.62倍。
  2. 国产大飞机C919量产提速与低空经济（eVTOL）新周期铺开：旗下中航机载、中航光电已深度切入商飞供应链，同时中直股份全谱系AC系列直升机及倾转旋翼飞行器、eVTOL研发持续推进，有望在民品领域开启第二成长曲线。
  3. 产业链横向/纵向整合红利释放：此前完成的中航机电与中航电子合并（新中航机载）、中直股份收购哈飞与昌飞集团100%股权已落地并表，全谱系整机协同与机载系统一体化交付能力初显。
• 收益来源属性：主要依赖行业 β（占比 75%），公司自身 α 极度受限（占比 25%）。
  • 公司作为非运营实体，业绩主要受国家国防预算开支落地节奏、全军装备采购周期更迭以及低空基建推进速度主导（行业β）；其自身α受制于央企体制定价机制与多层股权架构，难以通过母公司层面的经营管理创造超额资本回报。
• 商业模式本质：
  • 公司赚的是什么钱：通过持有核心子公司股权，获得国内军用直升机独家总装配额、教练机全谱系生产、军工/民用高端电连接器高毛利溢价以及航空厂房基建工程款。
  • 竞争优势：军工准入全牌照垄断与不可复制的国家级研发制造基础设施。国内军用直升机和高教机赛道无外部竞争者，中航光电在防务与新能源高压互连市场技术壁垒极深。
  • 颠覆与竞争压力：在防务军品端不可能被体制外民企颠覆；但在民品连接器、数据中心光互连等领域正面临立讯精密、永贵电器等民企的激烈红海竞争与价格压制。
• 关键假设提示：
  • 假设“十五五”初期（2026-2027年）国防装备采购订单全面恢复并启动规模化补库存。
  • 假设下游客户回款机制改善，不发生系统性大额信用减值损失。
  • 假设国家对高端军工制造企业税费支持政策保持大体稳定。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据已审计的2025年年度报告及2026年中期报告：

1. 航空配套系统及相关业务（核心利润支柱）：

• 2025年表现：营收510.54亿元，同比增长5.26%，收入占比57.08%，毛利率为27.66%（同比下降3.63个百分点）。
• 2026年上半年表现：收入240.61亿元，同比增长6.54%，收入占比63.63%。
• 核心实体：中航光电（002179.SZ）、中航机载（600372.SH）。产品涵盖高可靠连接器、航电系统、机电液压及传感器系统。

2. 航空整机业务（核心战略资产）：

• 2025年表现：营收285.52亿元，同比增长0.28%，占比31.92%，毛利率仅7.22%（同比下降1.30个百分点）。
• 2026年上半年表现：收入88.40亿元，同比下滑14.50%，占比23.38%；分部利润2.26亿元，同比骤降48.52%。
• 核心实体：中直股份（600038.SH，含哈飞、昌飞）、洪都航空（600316.SH）。涵盖直-8、直-9、直-10、直-20等全系列直升机及L-15高教机。

3. 航空工程服务业务：

• 2025年表现：营收98.36亿元，同比下降1.59%，占比11.00%，毛利率12.82%。

• 2026年上半年表现：收入49.11亿元，同比增长8.10%，占比12.99%。

• 核心实体：中航规划（持股100%），主要为国防科研院所、军工基地及民航机场提供设计与规划服务。

• 客户与区域结构：超过97%的收入来自中国内地。第一大客户群体为军方采购机构及中国航空工业集团内部成员单位，大客户集中度极高，防务采购决策直接左右年度排产。

成本拆分与传导机制

• 主要成本项：原材料及外购零部件占比超过70%（包括钛合金、高端复合材料、特种电子元器件、贵金属金/银/铜等），直接人工与制造费用占比约25%-30%。
• 成本趋势与顺价弹性（极弱）：
  • 上游贵金属及钛材价格高位波动，推高了机载与连接器制造成本。
  • 向下游顺价弹性几乎为零：由于军品推行价格重塑机制与阶梯降价政策，主机厂（中直、洪都）非但无法转嫁成本，反而承受采购端降价压力，并倒逼中游配套企业降价，导致产业链毛利率整体受压。

护城河分析与竞争对手对比

各业务分部行业天花板

• 军用整机（存量替代+增量扩列）：我国军用直升机配属比例远低于美军，编制扩充支撑长期需求；但在中期内受财政与订单采购节奏影响，步入存量与渐进换装期。
• 商用航空配套（百亿美元级增量）：C919国内订单超千架，民机国产化率提升带来百亿级TAM，当前中航科工配套份额正处从结构件向航电核心分系统渗透阶段。
• 低空经济（万亿级愿景，但当下规模小）：eVTOL及通航整机市场处于前期验证阶段，2025-2026年整机市场规模不足百亿元，属于典型的高预期、慢兑现赛道。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的买方排雷视角，直击中航科工最脆弱的“命门”：

1. 反向拆解多头信仰：深不可测的“折价陷阱”与低空经济伪命题

• SOTP折价不是送钱，是套牢的“无期徒刑”：多头最核心的买入逻辑是“以3.5折买入旗下优质A股公司”。然而，中航科工是注册在内地的H股央企，既无法通过出售A股子公司套现向港股分红（涉及国有资产流失红线），又不可能被私有化。在港股市场，缺乏实际套利机制的母公司折价是永久性的。更为致命的是，少数股东分走大部分利润，母公司股东只能承受“利润截流”和多层税收磨损。
• 低空经济远期叙事无法拯救当下报表：低空飞行器（eVTOL/通航直升机）声量极大，但2025-2026年实际商业化采购体量微乎其微。公司目前90%以上的利润仍靠传统防务与通信连接器支撑，所谓万亿低空市场在未来3年内充其量只是“概念研发”，无法转化为抵御主业利润下滑的真金白银。

2. 行业与需求的系统性利润挤压：从“高利润军工”沦为“类公用事业加工厂”

• 防务装备采购预算重心向无人机、智能化、卫星互联网及远程打击弹药倾斜，传统有人陆航旋翼机采购增速放缓。
• 军品价格审查趋严直接撕开了军工制造业的高壁垒假象：下游军方拥有绝对定价权，在“阳光采购”和降本增效要求下，整机毛利率已沦落至7.22%（甚至不及传统汽车代工），而中航机载和中航光电的毛利率也在连年下降。一旦增值税加计抵减红利逐步削弱，整机板块将面临贴近盈亏平衡线的窘境。

3. 资产与营运资金的系统性恶化：有利润无现金

• 公司的资产负债表上堆积着天文数字般的应收账款与存货。在“主机厂-分系统-元器件”的链条中，资金压力层层向下传导。2025年每股经营性现金流为负1.02元，证明其账面利润只是“白纸一张”，尚未真正落袋变现。在当前宏观环境下，高账龄应收账款的违约与坏账计提风险犹如悬在头顶的达摩克利斯之剑。

4. 交易结构与真实回报率的隐性磨损

• 港股通红利税毒药：即便公司维持约2.4%的股息率，境内投资者通过港股通买入H股需缴纳20%个人红利税，实际净股息回报不足1.9%，完全丧失了红利防御属性。
• 成交流动性边缘化：伴随海外长线主权基金对军工涉军标的的合规剔除，中航科工日常成交活跃度低，大资金进出极易产生高额滑点损失。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 你买入的是一家利润连续三年双位数下滑、且2026H1仍在继续滑坡的控股公司，没有业绩拐点做支撑的估值修复全靠意淫。
2. 60%以上的控股折价是无法消除的制度性结构锁死，你永远拿不到A股子公司的直接分红，反而要承担母公司管理费和少数股东权益对利润的高比例抽血。
3. 军用直升机和传统教练机的爆发式采购期已过，军品全面降价正在实质性永久挤压全产业链毛利率。
4. 经营性现金流已转为大额净流出，在下游回款难题全面解除前，账面利润的含金量极度存疑。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 国家“十五五”规划防务装备批产大单正式下发：若2026年底至2027年上半年军品订货合同集中签订并出现恢复性大额预付款，将成为扭转行业悲观预期的最直接驱动力。
2. 国企市值管理硬性考核政策出台细则：国资委若将央企控股上市公司市值表现与母公司回购要求实质性挂钩，推动中航科工启动二级市场H股回购注销，将直接打破60%折价魔咒。
3. C919年交付量跨过50架大关及AC332/民用直升机大单签约：民航适航取证冲刺完成与批量交付，验证其民品造血能力跨越拐点。

一句话判断

当前更接近：需要观察的潜力股（偏价值陷阱特征）。

• 敏感性说明：该判断对**“国防装备新采购订单落地时点”以及“产业链毛利率是否已探明周期底部”**两个假设最为敏感。在未观察到单季度归母净利润同比转正及经营现金流回正之前，单纯基于SOTP折价的抄底行为面临漫长的时间价值磨损。